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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧/王在存/朱琪璋/郑涛
公司25 年收入增长符合预期，利润率有所下降，主要系公司研发和销售投入加大所致。在PFA 产品快速放量的驱动下，预计26Q1 收入有望实现较好的增长，利润增速或略低于收入增速。
展望全年，公司收入和净利润有望实现稳健增长，考虑净利率基数的差异，预计季度净利润增速呈现前低后高趋势。分业务来看，冠脉和外周业务有望保持稳健增长；电生理业务方面，PFA（脉冲消融）产品2025 年国内手术量达到5900 余例、今年有望加速放量，高密度标测导管和压力消融导管有望借助后续福建省牵头的27 省联盟电生理集采续约实现以价换量和加速入院。
事件
公司发布2025 年年报
公司2025 年营业收入为25.84 亿元，同比增长25%；归母净利润为8.21 亿元，同比增长22%；扣非归母净利润为7.91 亿元，同比增长23%；基本每股收益为5.82 元/股。2025 年度利润分配及资本公积金转增股本预案为：向全体股东按每10 股派发现金红利10 元（含税），不进行资本公积金转增股本，不送红股。
简评
业绩符合预期，季度利润率波动与费用投入有关公司2025 年营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为25.84 亿元（+25%）、8.21 亿元（+22%）和7.91 亿元（+23%），业绩符合预期。净利润增速略低于收入增速，主要系公司加大研发和销售费用投入所致。2025Q4 单季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为7.16 亿元（同比增长32%，环比增长10%）、1.97 亿元（同比增长36%，环比下降0.4%）、1.89 亿元（同比增长40%，环比下降1%），25Q4 收入环比增长、利润环比下降，主要系费用环比持续增加所致。
冠脉和外周业务稳健增长，PFA 驱动电生理收入增速显著提升分业务来看，公司2025 年电生理产品营收为5.71 亿元（+30%），主要得益于产品迭代和PFA 产品的放量，其中PFA 手术量达到5900 余例（上半年仅完成800 余例），驱动下半年电生理收入同比增长50%（上半年同比增长10%），传统三维非房颤手术超1.5 万例。血管介入类业务在产品迭代升级、新产品放量的驱动下实现较高的增长，其中冠脉通路类产品营收为13.43 亿元（+27%），主要得益于国内市场二代球囊入院上量和产品迭代升级；外周介入类产品营收为4.56 亿元（+30%），主要得益于集采持续放量及弹簧圈等新产品逐步上量。
非血管介入类产品收入为0.53 亿元（+37%）；OEM 业务营收为1.45 亿元（-12%），预计主要受公司主动调整价格的影响。
分地区来看，2025 年公司境内业务收入为22.31 亿元（+26%）；境外业务收入为3.37 亿元（+20%），占主营业务收入比例为13.11%，其中自主品牌收入增长超30%。
26 年业绩有望保持稳健增长，看好电生理集采续约加速入院和PFA 快速放量趋势在PFA 产品快速放量的驱动下，预计26Q1 收入端有望实现较好的增长，利润端需要考虑季度费用投入节奏。展望2026 年，公司收入和净利润有望实现稳健增长，预计营销及研发投入持续增加，利润增速或略低于收入增速，考虑净利率基数的差异，预计季度净利润增速呈现前低后高的趋势。分业务来看，在优势产品国产替代加速、新品集采放量的驱动下，冠脉和外周业务有望保持稳健增长；电生理业务方面，PFA（脉冲消融）产品2025 年国内手术量达到5900 余例，今年有望加速放量，高密度标测导管和压力消融导管有望借助后续福建省牵头的27 省联盟电生理集采续约实现以价换量和加速入院。国际业务方面，公司产品注册工作正加速推进，市场不断开拓，自有产品出海有望维持高增长趋势。
股权激励绑定核心员工与公司利益，彰显公司长期发展信心2026 年3 月24 日，公司发布2026 年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟向激励对象授予权益总计220 万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的1.56%；首次授予激励对象共663 人，约占员工总数的21.26%；首次授予价格为240.00 元/股，相比3 月24 日收盘价（225.95 元/股）溢价6%，公司认为该定价具备合理性，让核心员工与企业长期发展利益绑定。业绩考核目标为（以A 类考核目标为例）：1）第一个归属期（2026-2027 年度）：以2025 年营业收入为基数，2026 年和2027 年营收增长额之和与2025 年营收之比需达到74.29%（目标值）、64.00%（触发值）；2）第二个归属期（2028-2029 年度）：以2025 年营业收入为基数，2028 年和2029 年营收增长额之和与2025 年营收之比需达到214.97%（目标值）、180.86%（触发值）。以此计算，2026-2029 年营收年复合增长率需达到23%（目标值）、20%（触发值）。本激励计划总激励成本为3241.48万元，预计2026-2030 年每年股份支付费用分别为855.52、1140.69、702.85、441.62、100.80 万元，对公司利润影响相对可控。我们认为，股权激励计划有利于充分调动员工积极性，也彰显了公司长期发展信心。
毛利率保持较高水平且略有提升，费用加大投入导致下半年净利率环比下降2025 年，公司销售毛利率为72.88%，同比增长0.56 个百分点，实现稳中有升。公司销售费用率为17.83%，同比下降0.22 个百分点；管理费用率为4.59%，同比增长0.16 个百分点；研发费用率为14.12%，同比增长0.05个百分点；财务费用率为-0.25%，同比增长0.35 个百分点。2025 年下半年净利率为28.86%，环比下降6.10 个百分点，主要系研发和销售费用环比加大投入所致，下半年销售费用率和研发费用率分别为18.34%、15.15%，环比上半年分别增长1.10、2.20 个百分点。2025 年，公司经营性现金流净额为9.68 亿元，同比增长30%，主要 系公司销售规模增长收到的现金增加所致。应收账款周转天数为11.25 天，同比增加0.38 天；存货周转天数为234.23 天，同比增加0.10 天，基本维持稳定。其他财务指标基本正常。
深耕电生理和血管介入领域多年，外周、神经介入和非血管介入业务成长可期公司深耕电生理和血管介入领域多年，同时布局外周介入、非血管介入等新兴领域，长期成长潜力大。短期来看，公司外周和电生理领域多款新产品有望贡献业绩增量，2026 年业绩有望实现稳健增长。中长期来看，随着公司三维电生理设备和耗材产品性能持续优化、PFA 等新产品的放量，电生理国产替代进程有望加速，叠加外周业务、非血管介入业务仍处于快速成长或者起步阶段，有望开启第二增长曲线；国际业务方面，公司产品在海外逐步获批，市场不断开拓，同时借助迈瑞在海外强大的营销系统，国际化有望加速，贡献新的增长曲线。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别同比增长25.01%、25.59%和25.06%，预计归母净利润分别同比增长22.97%、24.65%和24.70%。维持“买入”评级。
风险提示
1、行业政策风险：部分国家政策有不可预测性，存在本报告给出的盈利预测可能达不到的风险；行业合规政策收紧的风险；行业监管相关风险；集采导致产品价格下降的风险。
2、市场竞争风险：目前，我国电生理和血管介入医疗器械行业，外资品牌仍占据绝对主导地位。外资品牌诸如强生、雅培、波士顿科学、泰尔茂等企业凭借其强大的研发优势、健全的产品体系和先发的渠道优势，占据国内80%以上的市场份额。虽然从竞争厂家上看，公司所处的电生理和血管介入细分领域竞争厂家并不多，但外资品牌经过多年的市场耕耘和对临床医生的培育，在一定程度上培养了临床医生的使用习惯，公司仍需要一定的时间来提升公司产品的使用量。此外，PFA 产品获批的国产厂商数量较多，存在市场竞争加剧的风险。
3、其他风险：电生理新产品放量不及预期的风险；新产品研发及注册失败风险；研发及管理人才流失风险；销售渠道风险及经销商管理风险；产品质量及潜在责任风险。