南极电商(002127)：业务转型成效逐步释放-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/惠普

　　南极电商发布2025 年报及26 年一季报：2025 年实现营收26.0 亿元，同比-22.6%；归母净亏损2.82 亿元（上年同期净亏损2.37 亿元），低于市场预期（Wind 一致预期归母净利3.6 亿元），主因公司期内主动优化调整部分业务线，同时计提了3.26 亿元商誉减值，剔除减值影响后实现经营盈利。
　　26Q1 公司实现营收5.01 亿元，同比-31.3%；归母净利0.33 亿元，同比扭亏（上年同期净亏损0.14 亿元），利润端延续改善趋势。展望后续，我们认为随着公司本部业务完成对供应链与经销商体系的重塑、子公司时间互联的战略调整逐步完成，整体收入降幅有望逐步收窄。同时业务优化带来费用投放效率的明显提升，有望带动利润端率先改善。维持“买入”评级。
　　2025 年聚焦战略调整，收入有所承压
　　2025 年公司收入同比-22.6%，分产品看：1）移动互联网媒体投放平台业务收入同比-19.2%至22.59 亿元，毛利率同比-1.6pct 至3.1%，主因公司主动优化部分传统业务线，以及部分行业头部广告主预算减少。2）品牌综合服务业务收入同比-39.2%至1.64 亿元，毛利率同比-1.3pct 至93.4%，主因行业竞争加剧且公司主动转型调整，公司预计26 年度该业务将有所提升。
　　3）经销商品牌授权业务收入同比+8.9%至0.46 亿元，毛利率同比-1.9pct至95.6%，授权业务稳健发展。4）货品销售业务收入同比-62.0%至0.72亿元，毛利率同比+23.9pct 至34.6%。期内公司推动南极人自营转型“超级南极人”，开拓线下自营零售业务，转型调整期收入阶段性下降。
　　剔除商誉减值后，2025 年盈利能力季度间改善25 年公司销售/管理/研发费用率分别为7.3%/2.7%/0.4%，同比分别-10.2/-0.4/-0.1pct，销售费用率显著优化，主因年内公司广告宣传及推广服务费减少。25 年公司归母净利率为-10.8%，同比-3.8pct，亏损主因公司对时间互联及“卡帝乐鳄鱼”品牌计提了3.26 亿元商誉减值，剔除影响后公司实现经营盈利。截至25 年底（此次计提减值后），公司商誉为零。季度间看，我们将各季度的资产减值损失加回营业利润，得到Q1-Q4 调整后的营业利润率分别为-1.5%/6.6%/5.9%/12.6%，盈利能力整体向好。
　　转型成效初步显现，26Q1 实现扭亏
　　26Q1 公司营收同比-31.3%，主因时间互联进行业务线结构的调整，优化部分渠道；南极本部自营业务逐渐向线下拓展，转型期货品销售收入同比下降，但授权服务收入同比上升抵消了部分影响。26Q1 毛利率为14.1%，同比+1.1pct，得益于高毛利的综合服务业务收入增长、占比上升。26Q1 公司销售/管理/研发费用率分别为4.6%/2.7%/0.8%，同比分别-7.8/+0.2/+0.5pct，业务转型成效持续显现，销售费用率同比大幅改善。综合影响下，26Q1 公司归母净利率为6.5%，同比+8.4pct 实现扭亏。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司处于转型期，收入和利润短期有所承压，我们下调公司26-27 年归母净利润55.3%/56.7%至2.57/3.44 亿元，引入28 年预测4.96 亿元（期间归母净利CAGR 为38.9%）。考虑到公司转型调整期净利润短期波动较大，我们认为基于预期盈利增速进行估值，能够更准确反映转型投入带来的未来收益折现，因此改用PEG 估值法。参考可比公司2027 年iFind/Bloomberg 一致预期PEG 中值1.4 倍，考虑到公司转型调整成效有待释放，给予公司2027 年0.73 倍PEG，对应目标价4.0 元（前值6.0 元，对应2026 年26 倍PE）。
　　风险提示：行业竞争加剧、品牌形象受损、时间互联持续稳定盈利的风险。