钢研纳克(300797)：服务+仪器主业实现营收、毛利率双增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：鲍学博/王玮嘉/朱雨时/田莫充/黄波/马强

　　钢研纳克发布年报，2025 年实现营收11.78 亿元（yoy+7.29%），归母净利1.56 亿元（yoy+7.37%）。其中Q4 实现营收3.72 亿元（yoy-1.05%，qoq+21.26%），归母净利5602.10 万元（yoy-4.06%，qoq+35.21%）。业绩低于预期（前次报告25 年归母净利润预测值为1.80 亿元），主要系公司标准物质/样品业务需求短期波动，同时公司研发投入持续加码，25 年研发费用达1.70 亿元，同比大增30.70%。我们认为军品的耗材属性带来持续第三方检测需求，中长期看好高端仪器国产替代推进，后续相关领域的科学检测仪器国产替代加速有望成为潜在催化，维持“买入”评级。
　　检测服务、检测仪器主业实现营收、毛利率双增分业务来看，25 年公司：1）检测服务：收入达6.39 亿元，同比+10.70%，毛利率49.85%，同比+0.63pcts，公司持续优化区域布局，建成八大检测基地，并在高温合金材料检测和核电领域应用场景方面取得进展；2）检测分析仪器：收入2.76 亿元，同比+1.34%，毛利率41.49%，同比+0.76pcts，公司重点推进质谱仪、波长色散X 射线荧光光谱仪等高端仪器销售；3）腐蚀防护工程与产品：收入8111.86 万元，同比+24.74%，毛利率同比-5.18pcts至29.52%，子公司青岛纳克在该领域广泛应用于海洋工程等多个领域的腐蚀防护；4）标准物质/标准样品：收入为9901.62 万元，同比-8.78%，毛利率同比+1.09pcts 至58.70%。
　　研发投入维持高强度，现金流状况显著改善
　　期间费用方面，25 年公司销售费用同比+11.59%至1.50 亿元，管理费用同比+3.97%至1.48 亿元，研发费用大幅增长30.70%至1.70 亿元，而财务费用则同比-21.91%，主要系汇兑损益减少所致。高研发投入是本年度费用端的主要特点，反映了公司对技术创新的持续投入。公司经营活动产生的现金流量净额由2024 年的1.42 亿元增长至2025 年的2.11 亿元，增幅达48.66%，主要得益于公司销售商品、提供劳务收到的现金增加，健康的现金流为公司未来的投资和运营提供了坚实保障。
　　2026Q1 公司营收、利润均延续增长态势
　　公司同步发布2026 年一季报，收入端，2026Q1 公司实现营业收入2.70 亿元，同比增长+23.09%，延续了稳健的增长态势；利润端，2026Q1 实现归母净利润2358 万元，同比大幅增长46.66%，实现扣非归母净利润1028万元，同比增长36.35%，利润增速显著高于收入增速。截至26Q1 期末，公司合同负债为2.01 亿元，较年初基本持平，整体维持高位，26Q1 存货为3.52 亿元，较年初增加10.08%。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28 年归母净利润为1.88/2.15/2.47 亿元（26-27 年较前值分别调整-11.32%/-14.32%），对应EPS 为0.49/0.56/0.65 元。下调盈利预测主要是考虑到公司检测服务业务需求趋稳，高端检测仪器实现放量仍需一定时间。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为30 倍，考虑到公司背靠钢研集团，在金属材料检测领域取得高市占率，且军品收入占比更高，同时在分析仪器业务陆续有光谱、质谱、电镜等新产品替代进口产品，更具备成长性，给予公司2026 年41X 目标PE，下调目标价为20.09 元（前值21.15元，对应45 倍25 年PE）。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；技术无法持续创新的风险；毛利率下滑风险。