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机构：中信建投证券
研究员：杨骥/夏克扎提·努力木
迎驾贡酒自24Q3 先于行业降低业绩诉求，梳理市场问题，降低渠道压力，经过2025 年收入、利润大幅度下降，26Q1 公司收入亦先于行业率先实现高个位数增长，表现超预期。2025 年以来，公司完成管理中心与大区架构调整，完成副董事长、总经理等关键管理层变更，业绩出清渠道轻装上阵，26Q1 表现预计进一步提振市场信心，我们看好迎驾2026 年业绩复苏。
事件
公司发布2025 年度报告及2026 年一季度报告。
2025 年公司实现营业总收入60.19 亿元（-18.04%）；归母净利润19.86 亿元（-23.31%）；扣非归母净利润19.12 亿元（-25.49%）。
其中，2025Q4 实现营业总收入15.03 亿元（-17.89%）；归母净利润4.74 亿元（-18.63%）；扣非归母净利润4.38 亿元（-23.13%）。
2026Q1，公司实现营业总收入22.3 亿元（+8.91%）；归母净利润8.35 亿元（+0.73%）；扣非归母净利润8.18 亿元（+0.18%）。
简评
积极梳理渠道率先完成业绩触底回升
2025 年，顺应白酒行业深度调整趋势，率先全面出清业绩，26Q1率先完成业绩反弹。2025 年梳理产品结构，洞6、洞9 核心产品预计降幅小于整体，非核心产品与次高端降幅较大，高势能产品与消费者高认知占比提升，并在26Q1 发挥调整效果。2025 年实现白酒收入56.87 亿元，同比-18.79%，26Q1 白酒收入21.37 亿元，同比+8.9%。量价角度来看，2025 年酒类销量为5.23 万千升，同比-14.81%，每千升价格为10.87 万元，同比-4.67%。
市场层面， 我们预计省内合肥、六安市场表现较优。得益于100-200 元价位带相对较优，叠加春节促销拉动+补终端利润差，春节期间洞六、洞九表现较好，洞十六、洞二十相对较弱。目前渠道回款节奏与去年相近，库存处于较低水平。2025 年省内销售额42.66 亿元， 同比-16.25% ， 销量/ 吨价分别同比-11.65%/-5.21%；省外收入14.21 亿元（-25.57%），销量/吨价分别同比-20.37%/-5.21%。
得益于省内洞藏系列势能释放，经过市场梳理，省内率先恢复双位数增长，省外仍处于调整阶段。26Q1 省内/省外收入分别为18.13 亿/3.24 亿元，同比+10.97%/-1.37%。
产品方面，市场调整不改战略聚焦洞藏系列，预计洞藏收入贡献进一步扩大。2025 年公司中高档产品销售额46.83 亿元，同比-18.03%，销量/吨价分别同比-14.45%/-4.19%，普通酒销售额10.04 亿元，同比-22.13%。26Q1中高档、普通酒收入分别为18.73 亿元、2.64 亿元，分别同比+8.87%、+9.15%。
产品结构调整毛利率下降，增投费用提升动销
盈利能力方面，2025 年公司毛利率72.54%，同比-1.4pcts，归母净利率32.99%，同比-2.27pcts。2025Q4 公司毛利率72.42%，同比-0.49pcts，归母净利率31.57%，同比-0.29pcts。2026Q1 毛利率75.60%，同比-0.9pcts，归母净利率37.43%，同比-3.04pcts。主要系：
（1） 毛利率降低，一方面收入额下降规模效应减弱，另一方面预计公司增加货折等手段推动市场促销。
（2）2025 年销售费用率11.13%，同比+2.06pcts，管理费用率4.29%，同比+1.12pcts。2026 年一季度，销售费用率9.23%，同比+1.52pcts。预计系公司针对消费端的促销，加大扫码红包力度。2025 年广告宣传费同比增加8.14%至3.95 亿元。
现金流方面，2025 年销售收现66.38 亿元，同比-15.27%，2026Q1 销售收现26.36 亿元，同比+19.3%。2025 年经营性净现金流12.34 亿元，同比-35.27%，2026Q1 经营性净现金流11.35 亿元，同比+129.02%。合同负债方面，2026 年3 月末合同负债余额5.32 亿元，同比+16.58%。
分红率提升至60.43%，股息率达到4.22%。2025 年度公司拟现金分红总额12 亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例60.43%，相比2024 年度的46.35%，提升14.08pcts，对应当前股息率达到4.22%。
盈利预测：
预计2026-2028 年公司实现收入65.00、73.06、81.81 亿元，实现归母净利润20.88、24.23、27.92 亿元，对应PE为15.27X、13.16X、11.42X，维持“买入”评级。
风险提示：
省外市场拓展不及预期。迎驾是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但迎驾省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及预期，可能影响公司产品销量。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。