万润股份(002643)：看好OLED成品材料及PI材料发展-格隆汇

机构：中金公司
研究员：贾雄伟/侯一林/裘孝锋

　　业绩回顾
　　4Q25 业绩低于我们预期，1Q26 业绩符合我们预期万润股份公布2025 年业绩：收入37.2 亿元，同比增长0.63%；归母净利润2.84 亿元，对应每股盈利0.31 元，同比增长15.5%，低于我们预期，主要是4Q25 计提资产减值损失0.9 亿元。2025 年经营活动现金流净额10.9 亿元，同比下降0.6%。
　　4Q25 营收8.9 亿元，同/环比下降4.3%/6.9%，归母净利润-0.21亿元，主要是期间费用增加及计提资产减值损失所致。4Q25 毛利率39.3%，同/环比提升1.59/0.68ppt。
　　2025 年功能性材料营收同比下降3.6%至29.1 亿元，主要是下游客户去库存导致OLED 材料营收下降，2025 年子公司九目化学营收同比下降18.5%至7.84 亿元，OLED 成品材料和PI 材料增长驱动子公司三月科技营收同比增长52%至2.18 亿元，2025 年三月科技实现净利润389 万元。2025 年生命科学与医药产品营收同比增长18.9%至7.48 亿元，主要是子公司MP 营收增长28%至6.26 亿元。
　　1Q26 营收10.15 亿元，同/环比增长17.9%/14%，归母净利润0.88 亿元，同比增长10%；1Q26 毛利率34.4%，同/环比下降1.48/4.92ppt，我们预计毛利率下降主要是受人民币升值及收入结构影响所致。
　　发展趋势
　　看好OLED 成品材料及PI 材料等业务发展。子公司三月科技已有多个自主知识产权的OLED 成品材料通过多家下游客户验证并实现供应。在电子与显示领域PI 单体材料方面，公司生产技术目前可覆盖大部分高端产品；TFT 用PI 取向剂和OLED 用PSPI成品材料已在下游面板厂实现供应。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026 年盈利预测不变，引入2027 年盈利预测5.73 亿元，目前股价对应2026/27 年28/27x 市盈率。考虑到行业估值中枢上移，我们上调目标价25%至20 元，对应20%的上涨空间和2026/27 年34/32x 市盈率，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　OLED成品和 PI 材料增长低于预期，分子筛销量低于预期。