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机构：中邮证券
研究员：李帅华/魏欣
事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入58.03 亿元，同比增长25.31%；实现归母净利润/扣非归母净利润8.01/7.68 亿元，同比增长21.75%/21.29%。25Q4 公司实现营收/归母净利润16.65/3.07 亿元，同比增长36.95%/161.22%，环比增长23.24%/174.11% ， 2026Q1 公司实现营收/ 归母净利润11.57/1.82 亿元，同比-7.01%/+18.54%。
2025 年产量整体稳定，26Q1 或受生产排期影响：2025 年锡精矿/铅锑精矿产量为0.65/1.58 万吨，同比-6.25%/+2.59%,锌精矿/铟锭产量5.4 万吨/29 吨，同比-0.13%/+193.31%。
2026Q1 锡精矿/铅锑精矿产量同比+6.75%/-3.65%，锡锭/锌锭产量同比-37.14%/-42.25%。
价：2025 年锡价/锑价/铟价同比+10.37%/+40.76%/+1.37%，2026Q1 价格同比+48.53%/+7.33%/+62.30%。
利：2025 年锡锭毛利率下滑6.77pct，主要由于外采原料增加影响，26Q1 积极调整策略，毛利率回升5.08pct。铅锑精矿维持高毛利，2025 年毛利率提升1.24pct 至80%，铟锭毛利2026Q1 受铟价上涨带动，提升32.02pct 至42.38%。
积极推动增储，长期资源开采潜力巨大。公司围绕锡、锑、铟等核心矿种，持续加强地质勘探、资源调查与技术研究。2025 年铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8550.62 万吨，同比增加36.18%，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量429.48 万吨，同比增加31.69%。截止2025 年，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿剩余可采年限分别为26/20/22 年，长期资源开采潜力巨大。
在建工程方面，公司铜坑锌多金属矿3000 吨日采选工程、高峰105 号矿体深部开采工程2025 年工程累计投入进度分别为39.52%/2.48%，整体符合预期。
投资建议：考虑到公司受益广西矿权整合，资源储量持续增长，高峰105 号矿体深部开采工程项目进度符合预期， 预计公司2026/2027/2028 年实现营业收入77.00/85.24/94.53 亿元，分别同比变化32.69%/10.70%/10.90% ； 归母净利润分别为12.22/14.24/16.46 亿元，分别同比增长52.58%/16.59%/15.52%，对应EPS 分别为1.93/2.25/2.60 元。
以2026 年4 月23 日收盘价为基准，2026-2028 年对应PE 分别为27.98/24.00/20.78 倍。维持公司“买入”评级。
风险提示：
价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。