深度*公司*燕京啤酒(000729)：“十四五”圆满收官 U8销量延续高增 1季度表现亮眼-格隆汇

机构：中银证券
研究员：邓天娇/李育文

　　燕京啤酒公告2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营收及归母净利润分别为153.3、16.8 亿元。同比分别+4.5%、+59.1%。1Q26 公司营收及归母净利润分别为41.0、2.6亿元，同比分别+7.1%、+60.2%。公司“十四五”圆满收官，1 季度实现“开门红”，为全年目标达成奠定基础，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2025 年公司啤酒业务量价齐升，“十四五”圆满收官。（1）2025 年公司实现营收153.3亿元，同比+4.5%，其中4Q25 营收19.0 亿元，同比+4.4%。拆分量价来看，2025 年啤酒业务量价齐升，实现销量405.3 万千升，同比+1.2%，快于行业增速；吨价3348 元/千升，同比+1.3%。其中大单品U8 保持较快增长，实现销量90 万千升，同比+29.3%，销量占比22.2%，同比提升4.8pct。U8 产品持续高增带动整体产品结构提升，2025 年中高档产品营收92.6 亿元（+4.5%），收入占比68.27%，同比提升1.3pct；毛利率52.0%，同比+3.9pct。普通产品营收43.1 亿元（-1.4%），毛利率33.5%，同比提升2.0pct。（2）公司产品矩阵不断丰富，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同发展，2025 年啤酒业务营收135.7 亿元，同比+2.6%；其他业务营收17.6 亿元，同比+22.9%，收入占比11.5%，同比提升1.7pct。其他业务中，水、茶饮料等产品均实现较快增长。根据公司年报信息，2025 年倍斯特汽水全国营销已全面启动，我们判断饮料业务有望复用啤酒渠道，为公司在非酒精赛道打开增量空间。
　　1 季度实现“开门红”，大单品U8 延续放量，表现优异。1Q26 公司营收41.0 亿元，同比+7.1%，归母净利2.6 亿元，同比+60.2%，1 季度“开门红”为全年目标达成坚实基础。1Q26实现啤酒销量104.0 万千升，其中大单品U8 持续领跑，保持近30%的高增速，表现优异。
　　根据公司公告，3 月底高端产品燕京A10 上市，新品有望复制U8 的成功经验，快速起量，推动产品结构持续提升。
　　产品结构升级推动毛利率提升，提质增效红利释放，公司盈利能力持续增强。（1）得益于公司对原材料成本的有效管控以及产品结构升级，推动毛利率持续提升。2025 年公司毛利率为43.6%，同比提升2.8pct，其中啤酒业务毛利率为46.1%，同比提升3.5pct。1Q26 公司毛利率同比提升3.5pct 至46.3%。2025 年公司啤酒吨成本同比下降4.9%，叠加中高端高毛利产品占比提升，产品结构进一步优化。（2）公司费用率整体表现平稳，2025 年、1Q26期间费用率同比分别-0.6pct、-0.4pct。2025 年公司毛销差达32.5%，同比提升2.6pct。（3）综上，公司2025 年归母净利率为11.0%，同比+3.8pct；1Q26 归母净利率为6.5%，同比+2.1%，盈利能力持续提升。
　　公司公告“十五五”战略规划，“一核+两翼”业务布局清晰。公司在“十四五”期间通过内部改革实现了燕京经营的“困境反转”，成功将U8 塑造成业增速领先的现象级大单品，为公司“十五五”高质量发展奠定了较好的基础。公司发展路径清晰，产品端构建一核（啤酒）两翼（饮料+健康食品）的业务布局，啤酒主业产品线持续完善，饮料及健康食品在做品类上补充，贡献增量。渠道端深化“双百工程”，精耕县域市场及华北地区以外的空白市场，同时布局新型零售渠道，加快推进全国化进程。
　　估值
　　近两年受经济环境影响，啤酒行业在终端需求及渠道结构方面均有所变化。在行业存量竞争中，公司通过内部变革实现了经营上的高质量发展，营收增速领先行业。我们调整此前盈利预测，预计26-28 年公司营收分别为161.3、168.4、174.7 亿元，同比增速分别为5.2%、4.4%、3.7%，归母净利分别为19.5、21.9、23.6 亿元，同比增速分别为+16.2%、+12.0%、+7.9%，当前市值对应26-28 年PE 分别为18.2X、16.3X、15.1X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料成本大幅上涨，居民消费疲软，终端库存积压，U8增长不及预期，行业竞争加剧。