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机构：光大证券
研究员：姜浩/吴子倩
公司发布2025 年报，2025 年实现营收172.3 亿元，同比-8.9%，实现归母净利润20.0 亿元，同比-23.2%；1Q/2Q/3Q/4Q2025 实现营收34.5/47.9/49.7/40.2 亿元，同比-4.8%/-3.4%/-6.1%/-20.4%，实现归母净利润3.1/7.1/8.1/1.6 亿元，同比+41.3%/-8.0% /-21.8%/-71.1%。
点评：
行业深度调整，公司业绩承压：2025 全年，国内新建商品房销售面积为8.81 亿平方米，同比-8.7%，住宅竣工面积4.3 亿平方米，同比-20.2%，房地产市场尚处于深度调整阶段，家居行业整体表现承压。2025 年，分产品看，公司橱柜/衣配/卫浴/木门分别实现营收48.0/88.5/10.7/10.1 亿元，分别同比-11.8%/-9.6%/-1.8%/-11.3%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收7.7/127.2/26.2 亿元，分别同比-7.0%/-9.4%/-14.0%。
4Q2025，分产品看，橱柜/衣配/卫浴/木门分别实现营收9.7/20.7/2.8/2.2 亿元，分别同比-31.8%/-20.6%/-2.4%/-28.1%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收2.3/27.9/5.5 亿元，分别同比-26.3%/-23.6%/-20.6%。
截至2025 年末，公司经销商门店总数为7289 家，比2024 年末减少461 家，其中，欧派品牌/欧铂丽品牌/欧铂尼品牌/铂尼思品牌的门店数分别为4670/885/759/578家，与2024 年末相比分别变动-407/-90/-182/+32 家。公司持续推进营销体系大家居转型，整装铂尼思品牌门店数量持续增长。
2025 年公司海外渠道实现营业收入4.7 亿元，同比增长9.7%，实现稳步发展。公司持续完善海外经销体系，加速拓展零售终端市场覆盖范围，2025 年海外经销渠道业务收入增速超20%，其中东南亚/欧洲/中东地区收入增速超30%。
开工率下滑，四季度毛利率同比降低：2025 年公司毛利率为36.2%，同比+0.3pcts；公司归母净利率为11.6%，同比-2.1pcts。4Q2025，公司毛利率为33.1%，同比-3.9pcts；公司归母净利率为4.1%，同比-7.2pcts。我们认为，公司四季度毛利率的降低主要原因系收入规模下滑、开工率不足所致。
2025 年，分产品看，橱柜/衣配/卫浴/木门的毛利率分别为34.4%/41.0%/28.2%/26.3%，分别同比-1.2/+1.6/+0.5/+0.6pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道的毛利率分别为58.5%/36.2%/27.2%，分别同比+0.6pcts/+0.4pcts/持平。
4Q2025，分产品看，橱柜/衣配/卫浴/木门的毛利率分别为43.9%/32.0%/22.2%/19.2%，分别同比-5.9/-3.4/-2.1/-3.6pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道的毛利率分别为59.8%/31.0%/22.9%，分别同比-1.0/-5.3/-3.0pcts。
2025 年公司期间费用率为20.8%，同比-0.1pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为10.1%/7.2%/5.3%/-1.8%，分别同比+0.1/+0.4/-0.1/-0.4pcts，4Q2025期间费用率为26.4%，同比+2.0pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为11.7%/8.2%/6.3%/0.2%，分别同比+2.1/+0.8/-1.1/+0.2pcts。受收入规模缩减影响，四季度销售费用率和管理费用率有所升高。
2025 全年，因计提应收账款坏账损失和应收票据坏账损失，公司产生信用减值损失2.06 亿元，对利润端带来一定的负面影响；此外，2025 年公司实际所得税率为16.5%，同比+3.4pcts，影响净利润表现。
国内家居龙头企业，维持“买入”评级：考虑到行业尚处于调整阶段，我们下调公司2026-2027 归母净利润预测至20.2/21.6 亿元（下调幅度为22%/22%），并新增2028 年归母净利润预测为23.4 亿元，2026-2028 年的EPS 分别为3.32/3.55/3.84 元，当前股价对应的PE 分别为14/13/12 倍。
公司作为行业龙头企业，推进大家居战略落地，深化大家居3.0。公司大宗业务坚持转型，从单品逐步转向全案精装大家居模式；海外业务完善经销体系，深度参与重点海外市场本土化项目开发；直营业务创新迭代“1+N”引流体系，以分销、共享等模式激活终端市场。公司重视股东回报，当前动态股息率7.9%（2026年4 月24 日），估值水平处于历史低位，维持“买入”评级。
风险提示：国内房地产销量低于预期的风险，行业竞争程度超预期的风险。