老凤祥(600612)：预计2026年终端需求仍有压力-格隆汇

机构：中金公司
研究员：杨润渤/陈婕

　　业绩回顾
　　2025 年和1Q26 业绩均符合我们预期
　　老凤祥2025 年收入同降7%至528 亿元，归母净利润同降10%至17.5 亿元；1Q26 收入同降22%至137 亿元，归母净利润同降11%至5.5 亿元，均符合我们预期。公司拟派发末期股息1.32元/股，全年派息率约49%。
　　金价较快上行影响需求，渠道继续提质增效。2025 年上海金交所Au9999 收盘价累计上涨59%，对终端需求带来明显影响，中国黄金协会数据显示年内中国黄金首饰消费量同降32%。全年老凤祥核心珠宝首饰业务收入同降9%至426 亿元，也承受一定压力。公司持续推进渠道提质增效，全年净关店483 家至5,355家，直营净开16 家，加盟净关499 家。其他业务方面，黄金交易收入同增4%至98 亿元，笔类/工艺品收入同降18%/8%。
　　利润率稳定，经营性现金流大增。2025 年公司毛利率同增0.2ppt 至9.1%，其中珠宝首饰毛利率同增0.5ppt，单4Q25 公司毛利率同增4.8ppt 至18.3%，显著提升。年内销售及管理费用率分别同比+0.2ppt/-0.1ppt，表现稳健，归母净利率同降0.1ppt至3.3%。全年经营活动现金流量净额同比大增103%至60 亿元，主要得益于库存进一步消化，期末存货同降28%。
　　1Q26 收入继续承压，产品结构带动毛利率提升。公司1Q26 收入同降22%，其中珠宝首饰业务同降11%至128 亿元，主因金价高位波动影响需求；毛利率同增3.7ppt 至12.7%，我们预计主因产品结构影响；期内投资亏损2.2 亿元，归母净利同降11%。
　　发展趋势
　　年初以来金价高位、波动加剧影响需求，公司预计2026 年营收同降28%至380 亿元，归母净利润同降27%至13 亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑终端需求波动，我们下调2026/27 年EPS 预测30%/27%至2.46/2.65 元，当前A 股对应16/15 倍26/27 年市盈率，B 股对应9/8 倍，维持A/B 股跑赢行业评级。兼顾行业估值和盈利预测调整，下调A/B 股目标价18.8%/5.2%至49.12 元/3.63 美元，对应A/B 股20/10 倍26 年市盈率，分别有22%/11%的上行空间。
　　风险
　　金价大幅波动，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。