上能电气(300827)：海外出货增长带动业绩改善-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/戚腾元

　　公司公布2025 年及26 年一季度业绩，2025 年公司实现营收56.3 亿元，同比+17.95%，归母净利4.63 亿元，同比+10.48%，扣非净利4.48 亿元，同比+8.72%，与我们此前预期基本一致。1Q26 公司实现营收10.71 亿元，同比+28.95%，归母净利0.98 亿元，同比+11.57%，扣非净利0.88 亿元，同比+3.15%。我们看好公司作为光伏和储能逆变器龙头，受益全球新能源和储能需求增长，海外高毛利市场开拓带动量利双增。给予公司目标价45.88元，维持“买入”评级。
　　毛利率同比提升，海外拓展与汇兑因素带动费用率短期抬升公司2025 年全年毛利率23.6%，同比+0.68 pct，归母净利率8.2%，同比略有下滑，主要系公司海外市场开拓导致销售费率提升，同时受美国和印度市场汇兑波动影响，财务费用率亦有所提升。公司2025 年销售/管理/研发/财务费用率为4.42%/2.23%/5.82%/1.78%，同比+0.43/+0.06/-0.25/+1.35pct。公司组串式光伏逆变器覆盖3-465kW 全功率段产品，储能逆变器覆盖100~2000kW 全功率段，实现地面电站、工商业和户用多场景应用。
　　光伏逆变器+储能PCS 海外出货亮眼，盈利能力同比改善2025 年公司光伏逆变器、储能实现营收34.75、20.37 亿元，同比+26.3%、5.6%，毛利率为22.8%、23.28%，同比+0.25、1.3 pct，主要系海外高毛利市场开拓卓有成效。1）光伏逆变器：25 年公司出货约37GW，我们估算，国内出货25GW（地面16GW+分布式9GW）、海外出货12GW（印度8GW+中东非4GW）。2）储能逆变器：25 年公司出货约15GW，我们估算，国内出货12GW、海外出货3GW（主要来自欧洲、美国、印度、中东非）。
　　公司预计26 年海外光储逆变器销量仍有进一步增长潜力。
　　海外市场持续开拓，多元销售模式受益储能需求上行2025 年公司海外收入实现20.73 亿元，同比+78%，占总营收37%。公司加速海外市场拓展，区域布局已初具体系。其中，澳大利亚市场处于认证推进阶段，欧洲市场依托产品规格标准化优势，逐步实现对多国市场覆盖。市场拓展策略上，公司根据不同区域的市场结构与项目特征采用差异化合作模式，印度市场以业主直采PCS 为主（不通过集成商，分产品招投标），欧洲、中东、东南亚及拉美等地区市场采取业主+集成商多元采购模式，持续提升海外市场渗透能力。
　　目标价45.88 元，维持“买入”评级
　　我们上调2026/27 年归母净利润预测至7.45/9.66 亿元（前值：6.62/8.18亿元，上修13%/18%），主要系根据25 年业绩及行业景气度，上调海外逆变器和储能出货，并新增2028 年归母净利润预测至11.97 亿元，对应2026/27/28 年EPS 为1.48/1.92/2.37 元。根据Wind 一致预期，可比公司2026E 平均PE 26 x，考虑到公司正处海外市场拓展初期，出货增速较快，给予公司2026E 31x PE（20%估值溢价，前值：2026E 30x PE），目标价45.88 元（前值：39.3 元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业发展不及预期，市场竞争加剧，上游原材料涨幅超预期。