京东物流(02618.HK)：一体化供应链实现较好收入增长 25Q4业绩边际改善-格隆汇

机构：西部证券
研究员：凌军

　　摘要内容
　　事件：京东物流发布2025 年年度报告：公司2025 年实现营收2171.47 亿元，同比+18.8%；实现Non-IFRS 净利润77.10 亿元，同比-2.6%。
　　一体化供应链收入实现较好增长。2025 年公司实现营业收入2171.47 亿元，同比+18.8%。（1）实现一体化供应链客户收入1162.23 亿元，同比+33.0%。
　　其中，来自京东集团收入为803.14 亿元，同比+45.9%；（2）来自其他客户收入（包含快递、快运业务）为1009.24 亿元，同比增长5.7%。（3）一体化供应链收入实现较好增长原因：一方面来自京东集团收入增加，主要受即时配送服务规模扩展所带动，该业务使用公司自2025 年Q2 开始招募和管理的全职骑手以及2025Q4 收购本地即时配送服务业务所新增的配送能力。
　　另一方面公司外部一体化供应链客户数量同比增长13.0%。
　　2025Q4 业绩边际改善。2025 年Q4 公司实现营收635.31 亿元，同比+22.0%，环比 Q3（550.84 亿元）增长 15.3%。2025 年Q4 实现归母净利润20.37 亿元，同比+17.8%。2025 年Q4 公司经调整净利润23.5 亿元，同比+5.7%，盈利增速转正（2025 年Q1-Q3 经调整净利润为53.6 亿元，同比-5.8%）。
　　仓储网络硬件得到不断加强。（1）截至2025 年12 月31 日，公司运营着超过1,600 个仓库，仓储网络总管理面积超过3,400 万平方米。（2）2025 年，公司实现“自营海外仓面积翻番”的战略目标，截至2025 年年底已覆盖全球25 个国家和地区。
　　预计利润端将维持相对稳健增长，维持“买入”评级。预计公司2026-2028年归母净利润分别为85.08、96.71 和109.29 亿元，采用2026-4-24 收盘价对应PE 分别为10.32/9.08/8.03 倍。考虑到公司是一体化供应链龙头，仓配型运营模式具备独特的竞争优势，与京东电商平台深度协同，维持“买入”评级。
　　风险提示：京东集团的收入增速不及预期、外部一体化供应链业务的收入增速低于预期、快递、快运业务增长不及预期、营业成本大幅增长、政策风险。