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机构：国信证券
研究员：彭思宇/陈曦炳
新兴业务：收入及订单快速增长。公司2025 年新兴业务实现收入19.29 亿元（+57.30%），毛利率30.12%（+8.45pp）。其中：1）化学大分子：收入10.28 亿元（+123.72%），在手订单金额同比增长127.59%。公司服务临床阶段多肽药物52 个，其中8 个处于临床后期，并实现首个多肽项目的商业化供货，公司多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026 年底将进一步增至69,000L。公司持续加大寡核苷酸项目开拓力度，服务临床阶段项目69个，其中有20 个处于临床后期，寡核苷酸产能达120mol，预计2026 年6 月底将增至180mol。毒素连接体业务服务临床项目36 个，其中PPQ 项目6 个，首个ADC 药物进入商业化阶段；2）生物大分子：收入2.94 亿元（+95.76%），在手订单金额同比增长55.56%。公司共计执行130 个项目，其中5 个BLA 项目，46 个IND 项目，以及研发服务项目近70 个，并顺利完成第一个PPQ 生产；3）制剂：收入2.84 亿元（+18.44%），在手订单金额同比增长49.13%；4）临床CRO：收入2.82 亿元（+26.53%）。
小分子CDMO 业务：稳健增长。小分子CDMO 作为公司的基石业务，2025 年实现营业收入47.35 亿元（+ 3.59%），毛利率46.83%（-1.12pp）。公司交付商业化项目59 个，临床及临床前项目515 个，其中临床Ⅲ期项目70 个。公司在高通量筛选、连续化学、光电化学等核心技术取得突破，持续赋能公司服务的临床和商业化项目，夯实竞争壁垒。
风险提示：市场竞争加剧；地缘政治风险；汇兑风险；价格风险。
投资建议：公司小分子业务基本盘保持稳定，新兴业务已进入加速发展期，维持“优于大市”评级。考虑公司新兴业务增长势头强劲，且毛利率呈现边际改善，上调2026/2027 年盈利预测、新增2028 年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润13.65/16.75/20.00亿元（原2026/2027年12.89/14.64亿元）、同比增速20.52%/22.75%/19.40%，当前股价对应PE=30.2/24.6/20.6x。