蒙娜丽莎(002918)：应收规模显著降低-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/石峰源/樊星辰

　　蒙娜丽莎发布年报，2025 年实现营收39.23 亿元（yoy-15.28%），归母净利5242.73 万元（yoy-58.05%），扣非净利4197.49 万元（yoy-59.20%），归母净利低于我们此前预期（1.6 亿元），主因收入规模下降超出预期，导致对于费用的摊薄能力下降，进而影响净利率表现。其中Q4 实现营收9.46亿元（yoy-10.62%，qoq-10.89%），归母净利-2807.69 万元（yoy-80.48%，qoq-132.58%）。但考虑公司经销收入比重占比较高，应收账款规模进一步下降，经营质量改善明显，维持“买入”。
　　25 年渠道结构延续优化，产品价格竞争或仍激烈2025 年公司瓷制有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖营业收入分别为31.8/4.9 亿元，同比-13.45%/-13.16%，综合建筑陶瓷制品销售量为1.16 亿平，同比-7.3%，收入降幅高于销量降幅，我们推测主因行业价格竞争仍较为激烈。分销售模式看，经销/战略工程渠道收入32.70/6.53 亿元，同比-7.65%/-40.08%，占比83.36%/16.64%，经销收入占卜进一步提升。全年毛利率27.25%，同比-0.07pct ，其中瓷制有釉砖/ 陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为27.38%/27.77%，同比+0.1pct/-7.14pct，我们推测瓷制有釉砖等产品降本增效成果显著，但陶瓷板、薄型陶瓷砖等新品产品迭代较快，行业价格竞争更为激烈；经销/ 战略工程渠道毛利率分别同比+1.09/-2.95pct 至26.77%/29.68%。
　　25 年费用管控不及收入降幅，应收规模显著压降25 年公司期间费用绝对值同比-11.5%至8.1 亿元，费用规模进一步压降，但收入规模降幅更大，对费用摊薄能力削弱，期间费率为 20.66%，同比+0.89pct；其中管理/财务费率同比+0.9/+0.9pct，管理费用表现较为刚性，财务费用同比增加主因可转债利息费用影响。全年资产/信用减值损失分别为0.35/0.97 亿元，合计同比少计提0.15 亿元。全年经营性净现金流为5.86亿元，同比-27.33%，但年末应收账款账面净值仅余3.12 亿元，同比-52.5%，应收规模管控效果显著，我们预期后续减值扰动将显著收窄。
　　瓷砖行业仍有待出清，地产政策利好或催化需求根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，25 年全国陶瓷砖产量48.6 亿㎡，较24 年下滑17.8%，延续下行趋势。25 年末，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数与24 年持平，主营业务累计收入比上年同期下滑超过20%，亏损面有所扩大，行业整体经营压力不减，供给侧仍有待出清。但近年中央经济工作会议针对房地产提出“因城施策控增量、去库存、优供给”方针，供给端严控新增住宅用地，盘活存量土地；需求端放宽限购、降房贷利率、加大购房补贴等。政府工作报告也强调稳定房地产市场，推进城市更新等。这些政策将释放市场对绿色、环保、健康陶瓷产品的需求，或带动瓷砖零售需求向好。
　　盈利预测与估值
　　考虑到瓷砖行业供给仍有待出清，价格竞争趋势或在短期延续，我们下调收入预测，并上调期间费用假设，调整公司26-28 年归母净利润至1.65/2.02/2.29 亿元（较前值分别调整-32.49%/-30.18%/-，三年复合增速为63.43%），对应EPS 为0.40/0.49/0.56 元。可比公司26 年Wind 一致预期均值为27x，考虑到公司2H25 整体毛利率初现同比改善拐点，同时应收规模显著压降，给予公司26 年32 倍PE 估值，目标价为12.8 元（前值17.88元，对应30 倍26 年PE）。
　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧，应收账款减值风险。