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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
库存与折扣维持健康水平，经营质量稳健。一季度零售折扣率稳定在7-7.5 折。至一季度末，主品牌库销比约为4.5 个月，保持在合理水位，整体运营情况稳健。
主品牌儿童与线上引领增长。儿童业务增长快于成人，一季度实现双位数增长，配备足部检测仪的成长店受市场认可，店效持续提升，特步成长鞋一季度销量实现翻倍。就渠道而言，线上表现优于线下，一季度线上双位数增长，尤其是直播平台及跨境电商表现强劲。线下深化DTC 改革，关闭低效店铺，加快街边店向购物中心和奥莱转移，同时在合适商圈开设地县大店以提升店效。25 年收回100 余家门店，26 年计划收回500 家门店，主要集中在下半年。精选奥莱店目前已开30 家，平均店效超百万，年底预计达70-100 家。
分品类看，跑步及功能性产品依然领跑。一季度主品牌功能性产品表现优于生活类产品。功能性产品中跑步和户外品类实现双位数增长，篮球等品类有所下滑。跑步产品方面，公司积极拓展旗舰跑鞋矩阵，大众旗舰产品青云系列一季度销量翻倍。户外产品方面，公司把握户外增长趋势，推出越野跑鞋和户外服装系列，一季度实现高速双位数增长，3 月代言人丰配友在东京马拉松刷新国家纪录，继续以专业影响大众。
海外加快布局东南亚市场，一季度业务增长亮眼。一季度海外跨境电商增长超100%，并在印尼开设3 家形象精选商店，平均面积200-300 平米，26 年将在东南亚继续开店，包括马来西亚等国，预期未来几年东南亚业务维持强劲增长。
索康尼延续强劲势头，新品类拓展效果显现。一季度鞋类产品稳定增长，服装在25 年加大投入后，实现双位数增长，目前服装业务收入占比超20%。公司持续丰富产品矩阵，发布专业运动新品啡鹏五代和1898 通勤系列，广受市场好评。渠道维度，索康尼在线上重点调整渠道布局和产品价格体系，以期为品牌健康成长和高端化战略打好基础，线下维持强劲的流水表现和同店增长势头，一季度在一二线城市重点商圈拓展新店，5 月规划在香港开设第一家新形象店，通过优质门店打造及产品矩阵的丰富，提升店效和品牌形象。近期索康尼聘请蔡徐坤为新代言人推动品牌年轻化，26 年将开展更多面向精英人群的营销活动。
公司持续优化多品牌矩阵，24 年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，优化资源分配，25 年开启DTC 转型，探索更加高效优质的渠道布局，有利于夯实专业运动优势地位，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计26-28 年净利润分别为12.5/13.9/15.0 亿元，对应PE9/8/7 倍。公司在时尚品牌剥离后业务更加聚焦跑步赛道，有助于强化跑步业务优势，发挥品牌的协同效应，继续看好未来发展，维持买入评级。
风险提示：消费恢复低于预期；存货风险增加；市场竞争加剧风险。