嘉友国际(603871)：看好26年蒙煤进口需求回升与非洲业务高增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈晓峰

　　嘉友国际发布25 年业绩：2025 年实现营业收入83.77 亿元（yoy-4.3%），归母净利11.41 亿元（yoy-10.6%）。其中Q4 实现营业收入18.06 亿元（yoy-18.3%，qoq-27.4%），归母净利2.67 亿元（yoy+42.2%，qoq-14.7%）。
　　25 年归母净利符合我们预期（11.22 亿元）。展望26 年，我们看好公司凭借优质口岸资源、核心客户及跨境陆运运营经验，中蒙物流与贸易业务受益于蒙古焦煤进口需求回升带来的业绩弹性，中非多项目持续推进有望打开第二成长曲线，维持“买入”。
　　中蒙：焦煤价格承压，物流及贸易业务营收与毛利同比下滑25 年，公司跨境多式联运综合物流服务营收23.96 亿元（yoy-2.1%），毛利6.41 亿元（yoy-14.4%），毛利率26.73%（同比-3.9pct）；供应链贸易服务实现营收51.74 亿元（yoy-10.1%），毛利5.42 亿元（yoy-29.0%），毛利率10.47%（同比-2.8pct）。跨境多式联运及供应链贸易业务营收与毛利同比下滑，主要受蒙古焦煤需求与价格偏弱影响。据海关总署，2025 年中国自蒙古进口炼焦煤6007 万吨，同比+5.8%，但进口均价同比下滑40.8%。尤其上半年，焦煤价格持续下跌压制蒙煤进口需求，1H25 我国从蒙古进口主焦煤同比下滑16.2%。尽管主焦煤价格与需求波动较大，但公司仍实现全年自营主焦煤贸易700 万吨、并在蒙古地区为其他客户提供近800万吨主焦煤、铜精矿、设备物资等货物的综合物流服务，彰显在中蒙边境地区依托核心口岸资产模式的经营韧性。
　　1Q26，焦煤价格环比企稳，蒙煤进口需求恢复同比高增25 年三季度以来，国内焦煤价格企稳回升，带动蒙煤进口量价均回升。据海关总署，4Q25/1Q26 自蒙古进口炼焦煤总量分别为1833 万吨、1871 万吨，同比+37.0%/+72.2%，自蒙古进口炼焦煤均价4Q25/1Q26 分别环比+7.8%/+2.1%。展望26 年，我们预计公司有望凭借优质口岸资源、核心客户资源优势和跨境物流运营能力保持口岸份额、受益于蒙煤进口量价回升。
　　非洲：跨境综合物流收入占比达30%，陆港项目延续高毛利2025 年，公司陆港项目服务实现营业收入6.15 亿元（yoy+24.4%），毛利3.66 亿元（yoy+28.8%），毛利率59.5%（同比+2.0pct）。25 年非洲跨境综合物流收入达10 亿，占公司跨境综合物流收入的30%。公司在非洲地区实现营收与毛利同比高增，主要得益于刚果（金）-赞比亚的中非铜钴矿带进出口需求高增，刚果（金）卡萨项目道路与口岸通车辆高增。公司非洲物流通道建设持续推进，包括赞比亚萨卡尼亚至恩多拉主线公路全线贯通、赞比亚莫坎博项目开工、坦桑尼亚特殊经济区、陆港和纳米比亚鲸湾物流园完成立项和可研、参股坦赞铁路激活项目。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司26-27 年归母净利润至14.98 亿元、16.48 亿元（较前值分别上调25%/17%），新增28 年归母净利预测18.02 亿元，对应EPS 为1.09元、1.20 元、1.32 元。上调主因蒙古焦煤进口需求恢复同比高增、焦煤价格环比回升，中蒙物流及贸易业务有望同比修复。给予公司26 年17.2 倍PE（可比公司Wind 一致预期为13.2x，本次估值溢价为30%；前值21.7x25E PE，前次估值溢价为20%。随着中蒙业务修复及非洲项目逐步贡献稳定盈利，公司估值逻辑由“周期型贸易”向“高ROE 通道型成长资产”切换，估值中枢具备上移基础，公司21-25 年平均ROE 17.9%，显著高于可比公司，因而上调估值溢价），对应目标价18.79 元（前值17.78 元），维持“买入”。
　　风险提示：蒙煤需求不及预期；地缘政治风险；基础设施建设不及预期。