招金矿业(1818.HK)：金价带动公司25年业绩高增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李斌

　　招金矿业发布年报，2025 年实现营收180.56 亿元（yoy+56.32%），归母净利润36.14 亿元（yoy+149.10%）。其中Q4 实现营收60.04 亿元（yoy+60.96%，qoq+18.21%），归母净利润14.97 亿元（yoy+162.63%，qoq+120.80%）。公司25 年归母净利润高于我们此前的预期（28.47 亿元）。
　　金价持续高位运行叠加产销量稳步增长带动公司利润实现同比高增，考虑后续金价仍具较强支撑，我们维持"买入"评级。
　　金价驱动业绩高增，量价共振盈利持续提升
　　产量方面，2025 年全年实现黄金总产量约87.53 万盎司（yoy+2.93%），其中矿产金/冶炼加工金分别为63.63/23.90 万盎司（yoy+7.93%/-8.36%），矿产金产量稳健增长。盈利端，2025 年公司毛利率41.93%（yoy+2.78pct），主要受益于金价大幅上涨，其中25Q4 毛利率48.65%（yoy+17.44pct，qoq+17.15pct），Q4 量价共振效果显著，盈利质量持续提升。费用端，2025年全年期间费用率12.23%（yoy-5.67pct），整体费用管控良好，主要系有息负债规模压降及融资成本降低，财务费用率2.78%（yoy-1.94pct）。
　　内生+外延并进，看好资源基础持续夯实
　　根据公司2025 年年报，截至2025 年12 月31 日，公司金金属资源量（权益口径，探明+控制+推断）约1,121.65 吨，同增约9.7%，金金属可采储量约519.69 吨，同增约1.4%，资源储量持续扩张。内生增量方面，公司持有海域金矿70%的股权，项目建成后采选规模可达1.2 万吨/日，达产后年产黄金约15 至20 吨，有望成为公司中长期最核心的产量增量来源；塞拉利昂科马洪金矿已于2024 年11 月正式投产，公司计划扩建改造，投产达产后可年产黄金2~3 吨；外延方面，公司持续推进全球资源布局，积极寻求优质矿权并购机会，2026 年公司计划勘探资本开支2.21 亿元，确保新增金金属资源量47 吨以上。
　　黄金：资产再配置，看好金价上行
　　我们维持对金价的乐观长期判断。据华泰金属《资产再配置，金价走向何方？》（26-02-05），2022 年之后，逆全球化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置；持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石。若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移。若2026-2028 年可投资黄金占比超过2011 年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司26-28 年归母净利润为59.73/85.11/95.85 亿元（分别较前值+48.62%/32.78%/-），对应EPS 为1.69/2.40/2.71 元。上调主要是因为25年下半年金价上涨较多，考虑逆全球化背景下的黄金持续配置价值，我们认为金价仍有上行空间，因此上调金价预期。可比公司iFind 一致预期26 年PE 为15.46X，考虑到公司海域项目满产后或实现10-15 吨矿产金增量，增量显著，公司未来成长性较高，给予26 年20X PE，基于2026 年4 月24日港币兑人民币汇率为0.87，上调目标价为38.85 港元（前值24.54 港元，对应25 年29XPE）。
　　风险提示：贵金属需求不及预期，项目增产情况不及预期。