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机构：招商证券
研究员：陈书慧/朱彦霖
同时公司调整募投项目资金投入，加强RTD 即饮咖啡产能投入，进一步夯实公司竞争力；植物基业务延续良好增长态势。26 年成本端压力逐步释放，叠加核心费率基本稳定，预计26 年公司整体利润水平将明显修复。
26Q1 收入侧下滑幅度环比收窄，利润侧低基数下明显改善。25 年公司营收/归母净利润/扣非净利润22.6 亿元/0.3 亿元/0.1 亿元，同比-2.4%/-63.3%/-87.
5%，单季度来看，25Q4 营收/归母净利润/扣非净利润4.9 亿元/480 万元/-166 万元，同比-22.7%/+274.2%/亏损收窄；26Q1 营收/归母净利润/扣非净利润5.5 亿元/0.18 亿元/855 万元，同比-3.0%/+356.3%/+3843.7%。考虑春节错期等因素，合并25Q4+26Q1 两个季度看，收入10.4 亿元（同比-13.3%），归母0.2 亿元（同比+336.0%），收入侧仍然小幅承压但25Q4&26Q1 利润侧在低基数下明显改善。25 年拟每10 股派0.70 元，分红总额0.31 亿元，分红率约102%。
26Q1 公司粉末油脂维稳，咖啡短期调整、植物基延续增长。
1）分产品来看：25 年公司粉末油脂/咖啡/糖浆/植物基/其他产品收入10.6 亿元/3.6 亿元/2.1 亿元/1.3 亿元/2.0 亿元，同比-8.7%/+29.6%/-41.0%/+21.6%/+41.0%，粉末油脂逐步企稳，咖啡与植物基保持快速增长。26Q1 粉末油脂/咖啡/糖浆/植物基/其他产品收入2.79 亿元/0.53 亿元/0.50 亿元/0.39 亿元/0.53 亿元，同比-4.8%/-24.4%/-15.1%/+27.0%/+29.7%，26Q1 粉末油脂降幅较25 年全年收窄、整体维稳；咖啡由于25Q1 高基数、下游客户采购节奏调整等短期承压，植物基延续快速增长。
2）分渠道来看：25 年公司直销/经销收入16.0 亿元/3.7 亿元，同比-11.0%/+43.3%，经销占比从12.4%提升至18.6%，渠道结构持续优化。
3）分销售地区来看：25 年公司华东/华南/西南/华中/华北/东北/西北/电商/境外收入8.0 亿元/1.9 亿元/1.2 亿元/2.2 亿元/0.5 亿元/0.1 亿元/0.3 亿元/9.7 亿元/4.6 亿元，同比+1.5%/+0.4%/-25.0%/-10.0%/-72.4%/-0.1%/+7.5%/+38.3%/+15.4%，基本盘市场整体稳定，电商销售增长迅速。
25 年成本端明显承压，26Q1 毛利率、净利率水平逐步修复。25 年公司毛利率/净利率分别为13.0%/1.5%，同比-3.1pct/-2.2pct，成本端大宗商品价格压力导致公司盈利能力明显承压，其中粉末油脂/咖啡/植物基/糖浆毛利率分别为13.0%/13.6%/13.9%/14.7%，同比-7.5pct/-2.6pct/+1.2pct/+10.0pct。26Q1公司毛利率/净利率分别为13.9%/3.4%，同比+1.9pct/+2.5pct，报告期内原材料价格回落，公司盈利能力逐步修复。25 年公司销售/管理/财务费用率分别为7.2%/3.5%/-0.1%，同比+0.5pct/-0.4pct/+0.4pct，销售费用率小幅上升，管理费用率有所改善。26Q1 公司销售/管理/财务费用率分别为7.1%/3.3%/0.4%，同比持平/-0.1pct/+0.9pct，财务费用率上升主要系汇兑损益影响。
投资建议：26Q1 利润侧低基数下改善，咖啡业务短期调整。26Q1 公司粉末油脂整体维稳、同比降幅较25 年全年有所收窄；咖啡业务短期调整，预计全年仍有不错表现。同时公司调整募投项目资金投入，加强RTD 即饮咖啡产能投入，进一步夯实公司竞争力；植物基业务延续良好增长态势。26 年成本端压力逐步释放，叠加核心费率基本稳定，预计26 年公司整体利润水平将明显修复。预计公司26-28 年EPS 分别为0.17 元、0.19 元与0.22 元，维持“增持”投资评级。
风险提示：需求不及预期，品类推广不及预期，行业竞争加剧等。