开润股份(300577)：箱包+服装代工双轮驱动规模扩张盈利成长-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟

　　公司是出行赛道龙头之一，深度布局箱包+服装制造业务。1）早年公司以箱包代工制造（ODM/OEM）为主业，后面逐步发展起箱包2C 品牌业务（“90 分”与小米业务），2020 年开始布局服装制造赛道，已经形成“箱包+服装”的两大品类布局。2020~2023 年内全球出行市场受到环境波动影响，2024 年以来订单及盈利能力迈入修复阶段。2）2024 年公司营业收入42.4 亿元/归母净利润3.81 亿元，2025H1 营业收入24.3 亿元/归母净利润1.87 亿元（（其中箱包代工/服装代工/箱包2C 业务收入分别为14.2/6.8/3.1 亿元，占比分别为59%/28%/13%）。
　　订单：客户资源协同共享，2026 年箱包、服装代工订单均有望健康增长。1）根据品牌客户的主要经营业务我们判断：公司箱包代工业务的核心客户包括Nike、迪卡侬、VF、惠普、Dell 等，服装代工的核心客户主要包括优衣库、阿迪达斯、Puma 、MUJI 。2024 年公司前五大客户（占代工业务收入）比例分别为18.7%/15.7%/12.8%/12.2，%合/9计.8占%约 69.2%，客户结构集中度合理。2）两大制造业务在客户资源方面具备协公同司效落应实，“同一品类延展客户、同一客户延展品类”的发展战略，持续提升占核心客户采购份额，我们预计2026 年公司箱包代工、服装代工业务订单均有望增长10%+，匹配产能规模扩张速度。
　　产能：印尼产能布局具备稀缺性，效率提升有望带动盈利优化。
　　1）规模：公司过去通过收购实现规模快速扩张，2024 年公司箱包总产能达4182万件（2020-2024 年CAGR 达18.8%）、服装总产能达3001 万件。
　　2）布局：公司打造国际化生产基地，2024 年箱包/服装产能中境外产能（以印尼为主）占比分别达70%+/80%左右，印尼劳动力充沛、人力成本低、国际贸易政策相对友好，在当前经济背景下具备稀缺优势，有望助力公司持续获得市场份额提升机会。
　　3）盈利能力：箱包业务发展成熟，产品研发能力卓越，通过自动化提升生产效率，2024 年产能利用率90%+/毛利率高达30.4%；服装业务（上海嘉乐）过去主动梳理客户结构与订单质量，产能仍在爬坡过程中，2025H1 产能利用率51%/毛利率16%左右，未来内功修炼、产能利用率提升预计带动业务盈利能力向上，收入规模稳健增长，盈利质量持续提升。我们预计公司2025-2027 年营业总收入分别为48.9/53.9/59.8 亿元，同比分别+15.3%/+10.2%/11.0%，主要系箱包代工制造、服装代工制造业务共同增长带动，未来B2C 业务以平稳运营为主。综合预计公司2025~2027 年归母净利润分别为3.5/4.4/5.1 亿元，同比分别-7%/+24%/+15%，利润增速预计持续快于收入。
　　投资建议。截至2026/4/15 股价对应2026 年PE 为10.2 倍。我们认为公司合理股价区间21.6~24.2 元，对应2026 年PE 为11.8~13.2 倍，空间15%~29%。结合DCF 模型及公司相对估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；经济环境及订单波动风险；测算误差风险。

开润股份(300577)：箱包+服装代工双轮驱动 规模扩张 盈利成长

开润股份(300577)：箱包+服装代工双轮驱动规模扩张盈利成长