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机构：国盛证券
研究员：张津铭/刘力钰/高紫明/鲁昊/张卓然/张晓雅
煤炭主业：经营韧性凸显。
量：2025 年公司煤炭产量1.75 亿吨，同比增长2.6%；26Q1 自产煤产量达4534 万吨，同比增长3.19%。
价：2025 年煤炭均价同比下跌102 元/吨至459 元/吨。
利：成本管控能力突出，2025 年公司吨煤完全成本同比微降0.46%至288.6 元/吨，有效缓冲了煤价下跌对利润的侵蚀。
电力板块：规模持续扩张，打造第二增长极。
2025 年，公司发电量同比增长11.3%至418.5 亿千瓦时，主要得益于益阳三期投产及文家坡电厂并表；26Q1 售电量同比增长21.33%至98.82 亿千瓦时。
2025 度电成本同比下降1.7%至335.6 元/兆瓦时，度电售价395.6元/兆瓦时，同比-0.9%。
电力业务贡献增量： 2026 年公司在建电力项目有， 陕煤石门2×660MW 扩能升级改造、陕煤汨罗2×1000MW 燃煤发电、陕煤电力上高有限公司2×1000MW 清洁煤电、陕煤信阳2×1000MW 高效超超临界机组、黄陵矿业店头电厂二期2×1000MW 机组、陕煤电力合川2×1000MW 清洁煤电扩建、陕煤电力芮城县160MW 风力发电。
持续股东回报&聚焦主业。2025 年公司拟现金分红金额91.89 亿元，占公司当年实现可供分配利润的60%。公司2025 年已完成对朱雀、天风等资管计划的清算退出，大幅减少二级市场波动对业绩的干扰，将资源更集中于煤电主业。
投资建议：考虑到2026 年煤价系统性上行，我们上调公司盈利预测，预计26-28 年公司实现归母净利润200、212、226 亿元，对应PE 为12.7、12.0、11.3 倍。
风险提示：煤价不及预期、公司在建项目进展不及预期、电价不及预期。