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机构：华福证券
研究员：谢丽媛/贺虹萍
品牌高端战略持续获效，主粮占比贡献显著提升。分业务来看，自有品牌：25 年自有品牌业务收入49.65 亿元，同比+40.06%，占公司营收比重提升至73%以上，成为公司发展的核心引擎，其中麦富迪品牌同口径增长40%以上，持续领跑行业，蝉联6 年天猫综合排名第一，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上，且高端品牌战略持续落地获效，高端品牌弗列加特增长80%以上。品牌分渠道来看，25 年直销渠道营收27.38 亿元，同比+39%，占自主品牌比重约55%；经销渠道营收22.27 亿元，同比+41%；代工业务：
25 年实现收入17.76 亿元，同比+6.01%。分品类来看，25 年公司主粮、零食、保健品收入分别为41.38 亿元、25.36 亿元、0.67 亿元，同比分别+54%、+2%、+46%，其中主粮贡献持续提升，25 年占营收比重超61%，同比+10pct。
利润端：单季度盈利能力阶段性承压。25 年公司实现毛利率42.5%，同比+0.2pct，其中境内业务毛利率46.1%，同比+0.5pct，境外业务毛利率32.2%，同比-3.0pct。单季度来看，25Q4 公司实现毛利率41.7%，同比-1.2pct；费率方面，销售、管理、研发、财务费率分别为24.3%、6.2%、1.1%、0.1%，同比分别+1.4pct、+0.2pct、-0.5pct、+1.2pct；综合来看25Q4 归母净利率7.9%，同比-1.9pct。26Q1 公司实现毛利率41.6%，同比+0.1pct；费率方面，销售、管理、研发、财务费率分别为22.1%、6.6%、1.0%、1.1%，同比分别+4.3pct、+1.6pct、-0.4pct、+1.6pct，其中销售费率提升主要系自有品牌和直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增加，财务费率提升主要系汇率波动影响汇兑损失增加；综合来看26Q1 归母净利率7.5%，同比-6.3pct。
研发战略升级，有望持续赋能产品创新。公司将长期发展明确为“规模筑基—结构升级—利润兑现”三步走战略阶段。且公司持续深耕犬猫天性基础研究，搭建WarmData 犬 猫天性研究大数据中心与全球首个犬猫数字生命库，围绕犬猫真实饮食需求打造差异化创新产品，研发投入项目包括犬猫肠道及泌尿系统处方粮的研究开发及其功效探索、犬猫乳源益生菌挖掘及其应用研究等。公司研发战略全面升级，转向基础研究与技术转化双轮驱动，预期持续深耕的研发优势有望持续赋能产品创新，助力公司产品优势、市场优势进一步显性化。
盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028 年公司营业总收入分别为82.36、99.98、119.97 亿元（26/27 年前值为81.30、99.43 亿元），同比分别+21.7%、+21.4%、+20.0%，考虑到公司加强费用投放及代工业务影响，预计2026-2028 年归母净利润分别为7.29、8.87、10.84 亿元（26/27 年前值为8.64、10.89 亿元），同比分别+8.3%、+21.6%、+22.3%。当前股价对应2026-2028 年PE 分别为30x、25x、20x，公司品牌表现持续靓丽，维持“买入”评级。
风险提示：宠物渗透率不及预期，品牌发展不及预期，新品表现不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动。