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机构：中信建投证券
研究员：秦基栗/邓皓烛/林赫涵
事件
公司发布2025 年年报
公司2025 年实现收入6.63 亿元，同比+10.91%，归母净利润1.01 亿元，同比+18.69%，扣非归母净利润0.65 亿元，同比+25.16%，销售毛利率39.05%，同比-0.02pct，净利率15.18%，同比+1.00pct。看单季度，公司2025Q4 实现收入1.98 亿元，同比+24.93%，归母净利润0. 32亿元，同比+61.81%，单季度收入业绩均创历史新高，扣非归母净利润0.22 亿元，同比+102.02%，销售毛利率45.58%，同比+6.67pct，销售净利率16.09%，同比+3.67pct。
简评
国产汽车修补漆龙头，新车内外饰件涂料快速增长。公司提供基于先进石化化工新材料研发的高性能涂料产品，包括汽车售后修补涂料、新车内外饰件及车身涂料、3C 消费电子领域涂料，其中，销售汽车售后修补涂料的同时，提供专业现场颜色调配服务。根据《涂界》“2025中国汽车修补漆品牌10 强榜单”显示，2024 年我国汽车修补漆前十强分别为PPG、艾仕得、雅图高新、实创、巴斯夫、阿克苏诺贝尔、东来、宣伟、KCC、纳路，高端汽车修补漆市场中外资品牌依旧占据主要地位。汽车涂料行业具有准入难度大、技术门槛较高，服务属性强等特点，能否取得汽车主机厂原厂认证或汽车主机厂供应商准入资格，是其产品服务能否进入中高端市场竞争的前提条件。在获得汽车原厂认证或汽车主机厂供应商准入资格的主流汽车售后修补涂料品牌中，中国的汽车售后涂料市场呈现“5+3+2+1”的市场格局：5 家欧美品牌，PPG、巴斯夫、艾仕得、阿克苏诺贝尔、宣伟；3 家日本品牌，立邦、关西、洛克；2 家韩国品牌，金刚化学、纳路涂料；1 家中国品牌，东来技术。2025 年度，德国巴斯夫涂料业务被美国凯雷投资集团收购、美国艾仕得与荷兰阿克苏诺贝尔已达成合并协议，汽车涂料行业整合集中。日韩品牌（3+2）在中国市场份额下降明显，5 家欧美品牌和1 家中国品牌东来成为主要的市场参与者。东来目前拿到了绝大部分主流欧美、日韩、中国品牌的原厂认证，是获得欧美汽车原厂认证的唯一亚洲品牌、获得日韩汽车原厂认证的唯一中国品牌，随汽车保有量的增长以及公司份额提升，公司修补漆有望保持稳健增长。同时，公司近几年在内外饰件涂料上取得了持续增长，收入由2021 年的1. 11 亿元增长至2025 年的2.99 亿元，CAGR 达28.03%，未来随着公司与下游客户合作项目的广度和深度持续提升，拿到如保险杠等更多品类产品，内外饰件收入有望快速增长。在修补漆及内外饰件积累多年的技术、服务等能力也为公司开拓新车车身涂料奠定了坚实基础。
汽车新车车身涂料百亿市场国产化率极低，东来产能技术俱备面临历史机遇。新车车身涂料主要用于汽车生产制造流水线，以高温固化涂料为主，市场规模大，国产化率极低。根据《涂界》发布的“2025 全球十大汽车OEM涂料品牌排行榜”，2024 年全球汽车OEM 涂料品牌前十分别为PPG、巴斯夫、艾仕得、立邦、关西、湘江关西、阿克苏诺贝尔、KCC、亚洲涂料、美凯威奇, 合计收入111.86 亿美元，合计市占率84.74%，其中PPG、巴斯夫、艾仕得市占率分别为25.33%、15.91%、13.80%，CR3 达到55.04%，加上第四、第五的立邦及关西，全球汽车OEM 涂料CR5 达到73.4%，集中度较高，且全部为外资厂商。根据《涂界》发布的“2025 中国汽车涂料品牌30 强排行榜”，上榜品牌汽车涂料厂商累计销售收入293.45 亿元，占全国汽车涂料市场份额为67. 31%，前十强品牌累计销售收入为231.96 亿元，占全国汽车涂料市场份额为53.20%，其中前三强分别为巴斯夫、PPG、艾仕得，我国汽车涂料国产化率不足10%。在其中体量最大的乘用车新车车身涂料领域，巴斯夫、PPG、湘江关西、立邦、艾仕得、KCC 等六大企业占据了90%以上的市场份额，除湘江关西为中日合资品牌之外其余全为外资品牌，国产化率极低。2023 年至今，东来技术向俄罗斯拉达汽车实现新车车身涂料持续稳定批量供货， 下线超过50 万台，为中国品牌和合资品牌的新车车身涂料业务开展打下了良好的基础，同时公司在商用车车身低温涂料领域，与宇通客车、中通客车、亚星客车等多家国内主流客车品牌开展合作，稳定供货，为宇通客车批量量产供货超过150 万台，销往全球，多次荣获宇通客车优秀供应商。在国内乘用车市场，目前东来技术正在为OEM 车身涂料的量产实绩进行积极的推进工作，包括自主品牌、合资品牌、新势力品牌等不同类型的汽车主机厂，进展顺利。公司募投项目万吨水性环保汽车涂料项目投资4.9 亿元，于24 年12 月30 日封顶，25 年9 月开始设备招标，有望于26 年年内投入使用，公司目前产能1.4 万吨，产能利用率已经较高，募投项目的落地将极大扩张公司产能，为公司突破新车车身涂料市场奠定坚实基础，打开增长天花板。
盈利预测：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.13、1.38 和2.19 亿元，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、汽车行业波动风险原材料价格波动风险：公司主要原材料包括树脂、溶剂、颜填料、助剂等石化化工材料，直接材料成本占生产成本比例在70%左右。主要原材料价格波动会对生产成本产生重大影响，进而影响到公司经营业绩。如果经济波动，原材料价格出现大幅上涨，而公司不能有效降本提效、维持产品价格议价能力，存在毛利率下降、业绩下滑的风险。假设直接材料成本提升 1%或 5%，在其他条件不变的情况下，公司营业利润将下滑约2.5%-3%以及12%-15%。
汽车行业波动风险：汽车售后修补涂料主要为中国汽车售后市场，汽车保有量增长状况为影响市场需求的主要因素。另外，汽车保险政策、车辆使用频率、公共交通发展等因素将影响汽车维修率，从而对汽车售后修补涂料市场需求产生影响。未来中国汽车保有量稳定增长趋势将长期维持，汽车售后修补涂料市场需求总体保持稳定增长。但不能排除汽车保险政策调整、车主减少车辆使用频率等因素的负面影响，导致汽车售后修补涂料市场需求不能跟随汽车保有量增长速度，甚至有所下降，从而影响公司经营业绩的风险。同时汽车制造业与宏观经济波动与经济周期相关性较高。经济上升期，新车销量增速加快，汽车新车内外饰件、车身涂料需求量相应增大，经济衰退期则相反。如果未来经济增速放缓，中国汽车行业整体发展受到影响，进而影响汽车新车内外饰件、汽车车身的配套涂料使用，将会对公司生产经营带来一定风险。