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机构：申万宏源研究
研究员：马昕晔/宋涛/王瑞健
25 年公司业绩同比上行的主要原因为：1）金鄂博氢氟酸扭亏；2）包钢金石“选化一体”项目量利齐增；3）单一萤石矿销量和毛利率同比增长。25Q4 公司业绩同比增幅比较大的原因：
萤石价格同比上涨；选化一体项目放量叠加氢氟酸扭亏。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.50 元(含税)，合计派发现金红利 0.59 亿元(含税)，叠加25 年中期分红，25 年合计现金分红总额1.01 亿元，占公司25 年归母净利润的30.93%；25 年公司现金分红及回购并注销金额合计1.94 亿元，占公司25 年归母净利润的59.66%。
25 年单一矿量利齐增，蒙古国项目顺利推进，看好萤石价格中枢不断抬升。25 年公司自产萤石精矿实现营收11.54 亿元（YoY+3%），公司单一矿的产销量41.64/41.70 万吨，同比增加3.23/1.74 万吨。据百川盈孚数据，25 年国内的97 萤石湿粉均价3474 元/吨，同比-2%，但由于开采成本下降，公司单一矿毛利率为43.19%（YoY+1.72 pct），毛利润为4.98 亿元（YoY+7%）。蒙古国项目的矿山剥离和原矿储备按计划推进，25 年实现预处理生产氟化钙品位约45%的矿产品 7.56 万吨，发回国内深加工约 5.42 万吨，对外销售约 1.13 万吨。
目前蒙古国项目完成选矿厂主体建设和设备安装，同步推进配套电力设施建设，并办理了尾矿库前期土地相关手续以及费用缴纳、输水管道工程政府审批流程等。26 年公司推进蒙古国项目尾矿库及取水工程建设，全力推动年内选矿厂开工生产。公司计划26 年生产单一矿40-45 万吨、蒙古国项目生产10 万-15 万吨萤石产品（含预处理至45%品位的中间产品）。
随着国内专项整治工作推进，部分不达标的公司将关停退出，中长期行业供给收缩确定性较高，我们看好萤石价格中枢持续抬升。
无水氟化氢产销大幅提升，选化一体项目利润加速释放，成本持续优化。根据公司业绩公告，25 年“选化一体”项目贡献利润约2.20 亿元（YoY+92%），其中包钢金石实现净利润3.77亿元（YoY+55%），金鄂博实现净利润1.21 亿元（YoY+138%）。25 年公司自产无水氟化氢实现收入19.82 亿元（YoY+91%），金鄂博无水氟化氢产销量22.49/21.21 万吨，同比增加9.72/9.46 万吨，实现毛利1.14 亿元（同比扭亏），毛利率5.73%（YoY+6.28pct）。
25 年包钢金石生产萤石精粉80.11 万吨，由金鄂博外销19.29 万吨，金鄂博自用约66 万吨。
得益于包钢金石持续推进技术研发与工艺改造，产品品质及回收率稳步提升，带动生产成本逐步下降，包钢金石单位生产成本控制在800 元/吨以内（同比下降约200 元/吨）。26 年包钢金石计划生产萤石粉70 万吨-75 万吨，金鄂博生产无水氟化氢22 万吨-26 万吨（含氟化铝所需氟化氢）。
受尾矿品味下降影响，尾泥提锂项目盈利承压，六氟磷酸锂技改顺利推进，参股浙江诺亚氟化工助力公司进一步延伸产业链。25 年公司自产锂云母精矿实现营收0.35 亿元（YoY+98%），江西金岭销售锂云母精矿2.41 万吨，实现毛利-0.21 亿元（同比减亏），毛利率-59.12%（YoY+79.35pct）。受制于尾泥品位的下滑，公司江西尾泥提锂项目盈利承 压，子公司江西金岭实现净利润-0.14 亿元（同比减亏）。2025 年，由于对现有六氟磷酸锂生产线进行了技术改造和工艺优化，江山新材料的六氟磷酸锂产销仅约340/160 吨，25 年金石新材料实现利润为-0.52 亿元（亏损同比扩大）。随后续相关产能爬坡，公司计划26 年生产六氟磷酸锂 2500 吨-3000 吨，相关业务有望扭亏为盈。25 年12 月，公司披露以 2.57亿元的对价，购买浙江诺亚氟化工15.71%股权，参股成为其第二大股东。本次交易助力公司切入下游氟化冷却液赛道：服务器液冷市场将快速成长：根据CGII，AIDC 算力需求迅猛增长、数据中心加速迈向高密度化，冷技术将成为满足高效温控与绿色低碳发展的必然选择。
浙江诺亚是国内前列的浸没式冷却液提供商：根据公司公告，浙江诺亚的氟化冷却液产品应用于国家超算中心项目，近年来也应用于国内外知名互联网企业及服务器厂商，目前已建成5000 吨氟化液产能，在浸没式液冷市场规模和市场占有率均位于国内前列。
投资分析意见：受国内安全生产要求日益趋严，萤石价格有望继续上行，公司通过技术转化进入伴生萤石资源领域和锂云母细泥提锂领域，投资开发蒙古国萤石资源，进一步推进“资源+技术”两翼驱动战略，同时向下游拓展布局氟化工领域，打开新的上下游成长空间。由于锂云母项目的不达预期和原料硫酸价格的大幅上涨，我们下调2026-27 年归母净利润预测为4.40、5.72（原为5.68、7.63 亿元），并新增2028 年预测为7.15 亿元，对应的EPS 分别为0.52、0.68、0.85 元，对应当前股价对应的PE 为34X、26X、21X，低于可比公司26年PE 均值39x，且我们仍然看好萤石价格中枢抬升，公司新项目逐步放量兑现利润，维持增持评级。
风险提示：1.萤石价格持续下跌；2.环保执行力度不到位，违规生产超预期；3.下游空调、汽车等产销量持续下滑；4.新项目进展低于预期。