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机构：中金公司
研究员：陈文博/王文丹
公司公布2025&1Q26 业绩：25 年收入42.63 亿元/同比+1.2%；归母净利润1.37 亿元/同比-58%；其中4Q25 收入9.72 亿元/同比-16.4%；归母净利润-1.24 亿元。1Q26 收入10.03 亿元/同比+5.1%；归母净利润0.5 亿元/同比-27.3%。25 年收入小幅低于我们预期，主因美洲业务有所承压。
发展趋势
25 年中国区表现平稳，美洲业务承压，1Q26 收入增长稳健。25年内生收入同比+3.5%，Best Formulations (BF) 收入同比-6.5%，受PC 业务收入下滑拖累，核心业务收入增长稳健。25 年分地区看，中国、欧洲、美国及亚太地区（不含中国）收入分别同比+3.3%/+25%/-6.9%/-13.7%至17.2/7.6/15.5/2.4 亿元；中国区收入增长平稳，其中新消费客户收入同增超50%；欧洲受益于新市场及新品拓展表现亮眼；美洲业务收入下滑主因关税波动致出口业务承压，叠加BFPC 收入下滑。1Q26 收入表现稳健，中国区收入同增低单，亚太收入同增超100%。
25 年资产减值拖累利润表现，1Q26 BF 核心业务实现盈利。4Q25毛利率同比-7.3ppt，整体25 年毛利率同比-0.9ppt，主因BFPC 业务下滑及关税扰动。25 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+1.0/+0.4/+0.6ppt，其中管理费率提升主因人才储备及团队升级，财务费率增加主因可转债利息、银行借款利息及汇兑损失增加，叠加计提1.95 亿元BFPC 资产减值，致净利率同比-4.5ppt。
1Q26 公司毛利率同比-0.7ppt，受BFPC 业务拖累销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/-1.1/-0.05/+1.4ppt，销售及管理费用控制得当，财务费率增加主因汇兑损失增加，综合致净利率同比-2.2ppt。BF 25 年亏损4.06 亿元，亏损额同比扩大，主因PC 业务拖累，1Q26 核心业务实现盈利。
公告关停BFPC 业务，盈利水平有望提升。公司公告与潜在购买方未能就交易条件达成一致，将关停BFPC 业务，我们预计关停流程有望于6 月完成，BF 整体盈利表现有望改善。
盈利预测与估值
考虑PC 业务关停或改善BF 盈利表现，基本维持26/27 年盈利预测，当前交易在16/13 倍26/27 年P/E；考虑关税扰动或影响市场情绪，下调目标价18%至25 元，对应20/17 倍26/27 年P/E 和28%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
需求疲弱，海外利润率低于预期，竞争加剧。