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机构：天风证券
研究员：李蓉/师亮
营收显现韧性，利润受多重因素深度承压。收入端，公司25 年实现营收3081.44 亿元，同比微降1.13%；截至25 年末，公司合同负债中预收房款2430.3 亿元，后续收入结转仍具良好支撑。利润端，归母净利润同比下滑79.31%至10.35 亿元，核心源于：
1）毛利率持续低位：25 年房地产销售毛利率12.86%，同比降低0.99 个百分点；2）大额资产减值：对存货/长期股权投资计提减值准备54.4/10.2 亿元，侵蚀当期利润。
费用方面，销售/管研/财务费率分别-0.02/-0.18/-0.22pct 至2.83%/1.47%/1.27%，销售费用相对刚性，此外费用同比均有优化。
销售蝉联行业第一，核心城市市占率持续跃升。销售端，25 年公司实现签约面积1235万平，同比-31.3%；实现签约金额2530 亿元，同比-21.7%，连续三年稳居行业榜首，权益比提升至79%，同比增3 个百分点。城市布局聚焦高效，核心城市销售贡献达92%，同比提升2 个百分点；核心城市市占率7.9%，同比增0.8 个百分点，10 城市占率超10%。资金回笼优异，全年回笼资金2589 亿元，销售回笼率102%，连续3年超100%，经营现金流净额152 亿元，连续8 年为正，现金流安全垫较为厚实。拿地端，公司25 年全年拓展总地价 791 亿元，总计容面积 457 万平方米，分别同比+16%、+39%，拓展金额权益比维持87%的高位；一二线拿地金额占比超90%，核心城市拓展占比99%，其中北、上、广三地占比约 48%，积极储备优质发展资源。截至25 年末，公司土储建面5654 万方，同比-9.7%，增量、存量面积分别为925、4729万方，分别同比-7.5%、-10.4%，老货更快消耗、新增土储利润率优势有望为后续盈利修复蓄力。
财务结构持续优化，融资成本创历史新低。债务端，截至25 年末，公司资产负债率同比降2.08 个百分点至72.26%，连续五年下降；有息负债余额3412 亿元，同比减少77 亿元，债务规模相对可控。一年内到期有息负债706 亿元，占比20.7%，同比降低3.6 个百分点，短期偿债压力下降、期限结构改善。融资端，公司融资优势凸显，全年新增融资平均成本2.59%，同比降33bp，综合融资成本降至2.72%，创历史新低，公司债、中期票据最低利率分别至2.12%、1.85%。25 年成功发行国内首单现金类定向可转债85 亿元，6 年期成本仅2.32%。直接融资占比提升，财务弹性良好。
分红比例维持高位，稳健经营彰显长期信心。公司发布2025-2027 年股东回报规划，明确每年现金分红比例不低于40%。25 年拟每10 股派现0.35 元（含税），分红比例达40.14%，在利润承压下仍坚守分红承诺，凸显对股东回报的重视。此外，公司及控股股东过往多次在市场波动期通过回购、增持等方式稳定股价，传递经营信心。
投资建议：公司龙头地位稳固，未来或有望逐步受益行业出清与集中度提升。考虑房价下行压力延续或继续拖累结转利润率及存货质量，我们调整公司 26 年归母净利润预测14.53 亿元（调整前134.59 亿元），新增27、28 年归母净利润预测20.02、30.20亿元，维持“买入”评级。
风险提示：市场不确定性加大风险、行业竞争加剧风险、创新业务孵化风险