芒果超媒(3004130)：综艺优势稳固关注后续剧集播出表现-格隆汇

机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍

　　2025 年净利润符合市场预期，1Q26 净利润低于我们预期公司公布2025 年和1Q26 业绩：2025 年收入138.13 亿元，同降1.9%；归母净利润12.27 亿元，同降10.1%，落入业绩预告11~14 亿元区间，符合市场预期。1Q26 收入30.84 亿元，同增6.3%；归母净利润1.99 亿元，同降47.4%。净利润低于我们预期，主要因成本高于预期，且公允价变动损失高于预期。
　　发展趋势
　　1Q26 广告同比保持较快增速，重点综艺表现突出。根据云合数据，1Q26 公司播出综艺份额仍处于领先地位，其中《大侦探第十一季》《你好，星期六》《快乐老友·有风季》《亲爱的·客栈2026》《有你的恋歌第二季》等综艺节目表现亮眼。在核心内容的支撑下，一季度广告业务同比保持较快增速。展望2Q26，重点综艺《乘风2026》播出热度较高，我们预计其亦取得较好的招商表现。后续关注《歌手2026》《声鸣远扬2026》等综N 代，以及创新综艺《后会友期》《舞蹈新风暴》《不想睡的星期五》《幻音歌手》等储备内容播出表现及其招商情况。
　　会员业务受剧集表现影响，短期相对承压。考虑到去年同期头部剧集《国色芳华》《五福临门》的高基数，及1Q26 受到重点影视剧排播节奏及播出效果的影响，公司会员业务相对承压。此外，因成本投入影响和业务结构差异，1Q26 毛利率同降3.1ppt 至23.3%。展望后续，公司储备剧集包括《美顺与长生》《何不同舟渡》《咸鱼飞升》等，关注播出表现对会员业务的拉动。公司亦聚焦微短剧、中剧精品化、剧场化运营，加快AI 技术应用，加大漫剧、AI 真人剧、互动剧开发力度，抢占AIGC 内容高地。建议关注AI 在影视工作流提效的应用进展。
　　盈利预测与估值
　　因内容和其他成本投入，下调26/27 年净利润预测21.6%/20.0%至13.7 亿元/19.1 亿元。维持跑赢行业评级。当前股价对应28.2/20.2 倍26/27 年P/E。考虑盈利预测调整和行业估值中枢下移，下调目标价31.4%至24.0 元，对应32.9/23.5 倍26/27 年P/E，有16.4%的上行空间。
　　风险
　　会员/广告/新业务增长不及预期，内容成本过高，监管收紧。

芒果超媒(3004130)：综艺优势稳固 关注后续剧集播出表现

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