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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
展望2026 年，公司将围绕科技+奥运加大营销投入：①渠道端新兴渠道（龙店、户外店）稳步推进，龙店首店将于2026 年年中开业，目前公司正在推进荣耀金标专区、店中店布局，下半年开始将会逐步体现出来；②产品端，预估荣耀金标产品26Q 1 占比中单位数、全年预计低单位数占比。26 年体育大年下，公司预计营销费用支出或有所增加、所得税率将有所下行。
事件
公司发布2026 年一季度运营状况：2026Q1 公司李宁牌（不含李宁YOUNG）全渠道流水录得中单位数增长。分渠道看，线下渠道（包含零售和批发）录得中单位数增长，其中零售（直接经营）渠道录得10-20%低段增长，批发渠道录得低单位数增长；电商渠道录得高单位数增长。
简评
26Q1 流水继续改善，线下逐步恢复、电商增速较快。26Q1 李宁牌（不含YOUNG）流水中单位数增长，其中2 月因春节表现较好。
分渠道看，26Q1 线下渠道（包含零售和批发）录得中单位数增长，其中零售（直接经营）渠道录得10-20%低段增长，批发渠道录得低单位数增长，直营渠道因奥莱渠道清货表现优于批发。电商渠道高单位数增长，逐步提速增长主要得益于公司产品货盘结构的调整。从品类来看，预估运动生活品类明显改善主要系服装拉动（如公司推出的日进斗金、故宫系列产品），篮球降幅收窄，跑步和综训有所增长，户外和荣耀金标保持高增但目前体量较小。李宁YOUNG 预估26Q1 表现优于成人。李宁成人包含童装在内合计的流水预估高单位数增长。
26Q1 末库销比保持稳健，折扣同比或有加深。截止2026Q1 末李宁渠道库销比在5 个月左右，同比保持稳定，库龄结构健康。折扣方面，因消费环境以及竞争态势下，预估26Q1 终端折扣同比低单位数加深。
26Q1 门店端优化调整持续，龙店新店型将在下半年逐步呈现、荣耀金标新品表现亮眼。26Q1 李宁主品牌门店6075 家/较上年末净减16 家；直营1192 家/净减46 家、批发4853 家/净增30 家；2026Q1 末李宁YO UN G门店为1464 家/较上年末净减54 家。公司在26Q1 门店优化持续推进，开店将在下半年逐步体现。新兴渠道（龙店、户外店）正在稳步推进中，其中龙店首店将于2026 年年中开业，目前公司正在推进荣耀金标专区、店中店布局，预计下半年开始将会逐步体现出来，预估荣耀金标产品26Q1 占比中单位数、全年预计低单位数占比。
26 年展望：公司指引26 年全年营收高单位数增长、利润率高单位数，聚集品牌建设+科技投入。1）整体规划：公司维持2026 年营收高单位数增长，净利率为高单位数的指引。4 月以来公司流水整体与26Q 1 趋势保持一致，折扣端仍同比有压力。2）2026 年公司聚焦品牌建设和科技投入，①品类聚焦：加大跑步、篮球、羽毛球、综训等专业品类投入，巩固专业心智；拓展户外、金标等新赛道与新渠道，提升市场份额。②渠道策略：聚焦现有6000 余家大货店铺效率提升，优化单店流水、盈利与商品管理；并积极测试龙店、户外店等新店型，预计龙店新增30 家；③产品与营销：2026 年体育大年下公司将继续加大营销，提升公司品牌专业形象与核心品类销售，预计2026 年销售费用率将适度上升，但所得税率有下降空间。
盈利预测：预计2026-2028 年公司营业收入为319.0、343.2、368.1 亿元，同比+7.8%、+7.6%、+7.3% ；实现归母净利润30.8、34.3、37.8 亿元，同比+5.0%、+11.3%、+10.1%；对应最新估值P/ E 为15.7x、14.1x、12. 8 x，维持“买入”评级。
风险提示：
1.零售折扣率加深，影响品牌利润率：公司需要在流水、库存和折扣中做一定的平衡，后续如果公司通过增加零售折扣率处理库存，或将对品牌的利润率水平造成一定影响。
2.流水复苏进展及幅度不及预期：如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现以及业绩表现。
3.门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。