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机构：中金公司
研究员：王思洋/龙友琪
2025/1Q26 收入13.96/3.46 亿元，同比+11.2%/-1.5%；归母净利润1.00/0.81 亿元，同比-8.1%/+5.4%；扣非归母净利润0.5/0.6 亿元，同比+0.5%/+9.3%。业绩承压因动保行业竞争仍较激烈，且2025 年子公司博沃润泽生物亏损5260 万元。
发展趋势
口蹄疫疫苗销量增长，公司延续多产品协同布局。25 年公司生物制药主业同比+9.2%至12.9 亿元。细分品类看：1）口蹄疫疫苗：
25 年销量同比+25.2%，我们判断猪口蹄疫疫苗市场价格竞争延续；2）非口蹄疫疫苗：公司积极布局圆环疫苗、腹泻疫苗、猪瘟疫苗、牛二联疫苗、布病疫苗、禽流感疫苗产品；3）其他：宠物疫苗收入同比+300%以上，由猫三联疫苗带动；国际业务收入同比+100%，核心产品猪口蹄疫疫苗在越南市场销售实现大幅增长。
毛利率小幅下滑，期间费用率提升。毛利率：25 年/1Q26 毛利率51.9/51.7%，同比-0.3/-2.0ppt，我们判断因行业价格竞争激烈。费用端：25 年/1Q26 销售费用率同比+1.0/+0.6ppt，因加大核心单品推广；管理费用率同比+0.7/-0.5ppt，25 年因人药板块子公司无形资产摊销增加；研发费用率同比-1.5/-5.3ppt，25 年费用金额基本持平。综上25 年/1Q26 净利率同比-1.5/+1.5ppt 至7.2/23.3%。
行业仍存竞争压力，关注新品落地进展。1）周期角度：我们认为下游养殖存栏提升或带动动保产品需求，公司核心产品口蹄疫市场份额领先，新品及非口产品市占率稳定提升，关注景气修复对业绩的贡献。2）成长角度：猪用疫苗，非瘟亚单位疫苗已进入临床试验阶段，免疫猪只完成首次攻毒试验；反刍疫苗，已获南非Ⅰ型亚单位疫苗及灭活疫苗应急批文，且获批牛支原体活疫苗（HB150株）一类新兽药证书；宠物疫苗，公司获批mRNA 疫苗临床试验。
盈利预测与估值
我们基本维持26 年归母净利预测2.7 亿元，引入27 年预测2.9亿元。当前股价对应27 年53 倍P/E，维持跑赢行业评级。考虑公司新动保产品布局催化，上调目标价40%至15 元，对应27 年54 倍P/E，1%上行空间。
风险
市场竞争加剧，养殖行业波动，研发费用下降。