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机构：中金公司
研究员：吴婉桦/俞波/张琎
2025 年公司实现收入37.59 亿元，同比-6.04%；归母净利润4.50 亿元，同比+13.21%；扣非归母净利润3.49 亿元，同比-36.50%。归母净利润增长主要系意大利子公司收到保险赔付等非经常性损益增加。业绩符合市场预期，业绩承压主要因原料药受市场竞争加剧影响，价格持续下行，以及制剂部分产品受集采影响下滑。
发展趋势
制剂：呼吸科保持稳健增长，集采影响逐步消化。2025 年制剂收入23.67 亿元（同比-2.0%）。分板块看，呼吸科产品实现稳健增长，收入9.44 亿元（同比+7.3%）；普药及部分妇科产品受集采影响下滑，但普药业务25Q3 已企稳。新产品如屈螺酮炔雌醇片、地屈孕酮片等开始贡献增量，有效对冲存量品种压力。
原料药：市场竞争加剧，静待行业出清。2025 年原料药及中间体业务收入13.4 亿元，同比-13.5%，业绩下滑主要因价格因素，由于过去几年行业产能集中释放，而下游需求增长平稳，导致市场竞争激烈，价格持续下行。尽管短期承压，公司仍在积极争取市场份额，并依托意大利子公司NewChem 拓展高端规范市场。
研发管线稳步推进。2025 年研发费用3.04 亿元（同比+14.55%），保持较大研发力度。我们预计1.1 类新药奥美克松钠2026 年内有望获批，同时2.2 类新药CZ1S（长效镇痛药）已于2026 年Q1 申报，均有望成为公司未来重要增长点。
盈利预测与估值
考虑到原料药及制剂业务短期尚未修复，我们下调2026 年盈利预测17.4%至4.7 亿元，同时引入2027 年盈利预测5.5 亿元。
当前股价对应2026/2027 年18.8 倍/16.1 倍市盈率。由于市场对基本面压力预期较为充分，我们维持跑赢行业评级和11.20 元目标价，对应23.6 倍2026 年市盈率和20.3 倍2027 年市盈率，较当前股价有26.0%的上行空间。
风险
集采深化导致普药承压，原料药市场竞争加剧价格下行，研发投入增加致短期业绩波动。