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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰/朱本伦
营收扩大有效摊低管销费用率，但研发维持高投入，盈利能力保持平稳。25 年毛利率14.7%（同比-0.1pct），期间费用率8%（同比-0.1pct），其中销售/管理/研发费用率分别2.2%/2.4%/3.7%，同比-0.6/-0.5/+0.2pct，管理、销售费用率被营收增长有效摊低，但25 年研发费用1.1 亿元（同比+37%），用于专利卷材可冲散系列及自有品牌产品迭代，完成143 份技术性文件，主要涵盖国内外新品与竞品分析、基础理论研究、工艺技术升级等课题。最终，25 年归母净利率4.1%（同比-0.2pct）。
分业务看，卷材业务主要贡献利润增量，制品业务主要贡献营收增量。1）卷材：25 年营收6.9 亿元（同比-2.6%），毛利率24.6%（同比+2.8pct），年内虽阶段性受美国关税政策冲击，但公司快速完成全球市场与产品结构调整，毛利率逆势抬升，盈利韧性凸显。公司按计划推进年产1 万吨数智水刺非织造材料生产线厂房改造项目，已于26Q1 正式落地投产，即将释放产销增量。2）制品：25 年营收21.5 亿元（同比+42.6%），毛利率11.2%（同比-0.1pct），分拆看，杭州国光19.6 亿元（同比+40.8%），海外马来西亚工厂已于25 年中正式投产，全球代工交付能力强化；自有品牌小植家营收0.46 亿元（同比+54.9%），是公司打造未来第二增长曲线的核心抓手。
公司是全球高端差异化水刺非织造材料引领者，受益于湿巾市场规模持续增长，维持“买入”评级。考虑到成本上行及汇率波动，我们主要下调了制造业务毛利率，上调了财务费用率，因此下调26-27 年、新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润1.4/1.7/2.1亿元（原26-27 年为1.6/1.9 亿元），对应PE 为19/16/13 倍。参照个护清洁用品可比公司平均PE 估值，给予26 年25 倍PE，对应目标市值35 亿元，较4/24 总市值有29%上涨空间，同时期待口含烟布、自有品牌业务有突破性进展，维持“买入”评级。
风险提示：产能出清不畅；原材料成本上涨；全球关税博弈升级；口含烟市场监管加严。