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机构：华源证券
研究员：丁一
主品牌增长略承压，洗护类品牌增长较快。分品牌来看，1）珀莱雅：25 年珀莱雅持续深化“科学护肤”定位，紧密围绕“深度贴近消费者需求”的核心策略，以科研创新驱动产品矩阵全面升级。通过深化大单品系列、拓展高增长潜力赛道及战略升级专业修护体系，巩固品牌的竞争壁垒，其25 年贡献营收76.89 亿，同比变动-10.39%；2）彩棠：坚持“专业化妆师”品牌定位，持续深耕中式美学的现代表达，锚定底妆赛道，重点切入底妆类目细分需求，升级经典大单品，扩充趋势品类，其25 年贡献营收12.55 亿，同比变动+5.37%；3）Off&Relax：
持续深化“亚洲头皮整全愈养专家”形象，通过扩张多维产品上新矩阵（进阶线-净屑系列、四季限定系列、进阶线-防脱系列、大单品规格延展、海外差异化定制品等），提升品牌专业心智，强化产品海内外市场渗透，其25 年贡献营收7.44 亿，同比变动+102.19%；4）悦芙媞：围绕“年轻肌专研”定位升级，在技术层面构建以98%高纯度卡瓦精萃、木蝴蝶精粹、超分子蜂巢水杨酸等核心独家成分矩阵，建立年轻肌专研一体化科研体系，其25 年贡献营收3.71 亿，同比变动+11.80%；5）原色波塔：持续推进全品类创新单品的打造，核心品类业绩实现突破性增长，其25 年贡献营收2.56 亿，同比变动+125.38%。分渠道来看，25 年线上/线下分别贡献营收101.17/4.68 亿元，分别-1.14%/-12.04%，其中线上直营贡献营收81.92亿，同比变动+0.87%，线上分销贡献营收19.25 亿，同比变动-8.84%，线下日化贡献营收2.82 亿，同比变动-22.70%。
25 年盈利能力维持稳定，销售费用率小幅增长。25 年公司毛利率同比+1.87pct 至73.26%，其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别同比+1.75pct/+0.41pct/+0.09pct 至49.63%/3.81%/2.05%；26Q1 公司毛利率同比+1.75pct 至74.53%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+5.21pct/+0.80pct/+0.03pct 至50.83%/5.02%/1.86%。净利率方面，25 年净利率同比-0.15pct 至14.56%；26Q1 净利率同比-0.55pct 至16.64%，我们判断系销售费用率提升影响。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润15.7/17.6/19.3 亿元，同比增速分别为5%/12%/10%，当前股价对应的PE 分别为15/14/12 倍。我们认为公司具备捕捉细分赛道机会、孵化新品牌的差异化竞争优势，洗护类品牌处于良好增长态势，看好公司强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，后续持续关注主品牌能否通过单品迭代、品类拓展重回正增长通道，维持“买入”评级。
风险提示。化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。