九牧王(601566)：1Q26恢复增长态势-格隆汇

机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕

　　25 年扣非利润低于我们预期，1Q26 扣非利润符合我们预期公司公布25 年和1Q26 业绩：收入29.75 亿元，同比-6.5%；归母净利润2.94 亿元，同比+67.1%，扣非归母净利润1.33 亿元，同比-33.4%。1Q26 公司收入9.46 亿元，同比+5.7%；归母净利润0.69 亿元，同比-63.8%；扣非归母净利润1.66 亿元，同比+10.1%。25 年和1Q26 扣非和归母口径的差距主要来自金融资产带来的公允价值变动。
　　持续优化渠道结构，1Q26 在直营渠道带动下销售表现回升。分品牌看，25 年九牧王主品牌收入同比-6.4%至27.7 亿元，在波动的消费环境下表现承压；但1Q26 主品牌收入有所反弹，同比+6.2%至8.8 亿元。分渠道来看，25 年集团持续推动DTC 业务转型，优化渠道结构，25 年集团将45 家加盟店改为直营店，同时关闭83 家低效加盟店，全年直营/加盟/线上分别收入同比+7.4%/-24.6%/+10.4%至15.6/9.6/3.2 亿元。1Q26 分渠道收入表现延续25 年趋势，直营/加盟/线上分别收入同比+15.9%/-19.8%/29.0%至5.9/2.4/0.8 亿元。
　　费用管控高效，库存及现金流健康。25 年及1Q26 集团毛利率分别+0.61ppt/同比持平，整体保持稳定。同时在收入波动的情况下，集团保持了高效费用管控，期间费用率保持稳定。此外，25年投资业务的公允价值变动同比+1.44 亿元，1Q26 则为+1.4 亿元；剔除以上投资收益波动，1Q26 集团扣非归母利润在收入带动下稳健增长。截止1Q26，集团存货7.54 亿同比-14.5%，经营性现金流1Q26 同比+190%至2.1 亿元，保持健康。
　　发展趋势
　　公司计划26 年实现收入33 亿元，成本和期间费用30 亿元。我们预计门店质量优化、单店收入或双位数增长，线上增速更优。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26 年盈利预测3.0 亿元，引入27 年盈利预测3.3 亿元，当前股价对应26/27 年20x/19x P/E。维持跑赢行业评级，考虑估值切换到26 年，上调目标价27%至12.7 元，对应26/27年24 倍/22 倍P/E，较当前股价有18%的上行空间。
　　风险
　　消费需求偏弱，渠道优化不及预期，存货减值风险。