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机构：东吴证券
研究员：赵艺原
公司公布25 年报及26 年一季报：1）25 年：营收48.39 亿元/yoy+6.13%、归母净利5.20 亿元/yoy+20.10%。分季度看，25Q1-Q4 收入分别同比+0.6%/+6.8%/+9.9%/+7.0%，归母净利分别同比+26.3%/+4.9%/+50.1%/+4.9%，Q4 在高基数下（25Q4 家纺国补）仍实现营收及净利的稳健增长。2）26Q1：营收11.58 亿元/yoy+5.87%、归母净利润1.48 亿元/yoy+30.54%，营收延续稳健增长，净利增幅较高主因毛利率显著提升。
家纺业务：25 年线上超过加盟成为家纺第一大销售渠道。1）25 年：家纺业务营收40.68 亿元/yoy+8.85%，占总营收比重84%，归母净利润5.66亿元/yoy+22.58%。分渠道看，线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比+26.4%/+6.4%/-1.0%/-9.0%，收入分别占总营收的36%/9%/30%/10%。线上增长亮眼，并成为家纺业务第一大销售渠道，我们判断主要受益于25年公司新推爆款单品“无痕安睡床笠”及“零压深睡枕”带动相关品类增长，同时通过小红书、抖音等新兴平台营销转化。从品类角度看，25 年被芯/枕芯营收分别同比+17.5%/+14.5%（营收占比分别为46%/14%），为增长主要驱动。线下直营及加盟均净关店，但店效均有所提升，体现渠道优化初见成效，截至25 年末直营门店375 家/同比-36 家，加盟门店2036 家/同比-191 家。2）26Q1：我们预计延续Q4 增长趋势，其中线上营收同比增长双位数，直营同比增长中单位数，加盟同比增长个位数，团购同比下滑双位数，公司目标26 年线下实现净开店。
美国家具：延续承压。1）25 年：美国家具收入7.70 亿元/yoy-6.27%，占总营收比重16%，归母净利润为-2652 万元（24 年亏损2871 万元），受美国地产及家具市场低迷影响，家具业务延续承压。2）26Q1：我们估计收入延续同比下滑，亏损有所收窄，公司预计26 年仍有亏损压力。
产品结构优化带动盈利水平明显提升。1）毛利率：25 年同比+2.52pct 至50.53%，受益于产品结构优化，线上和直营渠道毛利率均有明显提升，同时生产成本优化带动美国家具毛利率亦有提升。26Q1 毛利率同比+3.62pct 至49.58%，延续提升趋势。2）期间费用率：25 年同比+1.75pct至36.43%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.36/+1.02/-0.01/+0.38pct 至26.74%/7.61%/2.17%/-0.09%，管理费用率提升主因25年确认租赁合同纠纷案相关费用5057 万元叠加预提26H1 费用2019 万元。26Q1 期间费用率同比+1.80pct 至34.53%，主因销售费用投放增加。
3）归母净利率：25 年同比+1.25pct 至10.74%，26Q1 同比+2.41pct 至12.74%，盈利水平持续提升。4）存货：截至26Q1 末存货同比+14.43%至11.2 亿元，主因公司应对原材料上行进行充足备货。5）现金流：25年经营活动现金流净额10.1 亿元/yoy+18.9%，26Q1 净流出6075 万元，主因增加备货。
盈利预测与投资评级：公司2025 年派息0.62 元/股，派息比例高达99.5%，同时公告2026 年中期目标分红0.23 元/股，高分红属性突出。
考虑26Q1 业绩增长靓丽，我们将26-27 年归母净利润从此前的5.78/6.36亿元上调至6.01/6.85 亿元、增加28 年预测值7.64 亿元，对应26-28 年PE 为15/13/12X，看好家纺行业扩容期龙头持续受益，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动、终端消费复苏不及预期。