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机构：中金公司
研究员：俞波/张琎
公司公布2025 年和2026 年1 季度业绩：2025 年收入64.83 亿元（+6.2% YoY）；归母/扣非归母净利润9.62/8.42 亿元（+289.6/+280.5% YoY），符合业绩预告；经营性现金流15.17亿元，同比翻倍。1Q26 公司收入16.72 亿元（-3.7% YoY）；归母/扣非归母净利润2.47/2.41 亿元（-34.8/-28.4% YoY），若剔除可转债到期赎回溢价约0.98 亿元一次性支出影响，1Q26 扣非归母净利润为3.25 亿元（-3.7% YoY），符合市场预期。
发展趋势
2025 年公司存量业务风险基本释放。1）医疗器械收入32.54 亿元（-2.2% YoY），心血管植介入仍是核心支撑：冠脉业务/结构性心脏病收入15.44/5.28 亿元（+9.4/+12.4% YoY）。外科麻醉/体外诊断收入4.05/2.81 亿元（-25.2/-15.6% YoY）。2）药品板块收入21.65 亿元（+23.2% YoY），其中仿制药/创新药对外授权收入16.67/2.27 亿元。3）医疗服务及健康管理收入10.63 亿元（+4.4% YoY）。展望2026 年，我们认为公司传统业务已进入“集采利空出尽、低基数后企稳”的阶段。
新赛道进入兑现期。1）消费医疗：2025 年8 月起童颜针上市放量。公司皮肤科全年收入1.15 亿元。我们预计公司近期有望获批PDRN 和热玛吉推动消费医疗板块快速增长，重组A 型肉毒素有望2H26 启动3 期临床；2）创新药：我们预计MWN109 针剂减重适应症有望在3 季度启动国内3 期，口服剂型国内2 期进行中，澳洲1 期已完成；公司小核酸平台已布局ANGPTL3、AGT及PCSK9 相关单/双靶点项目，2026 年有望进入更密集的数据和合作催化期。3）神经调控/脑机接口：公司DBS 已获批并开始销售，VNS、SCS、SNM 均处于临床阶段。无创脑机接口已有产品实现销售，有创脑机接口进入IIT 临床。
盈利预测与估值
由于传统业务板块短期承压，我们下调2026 年归母扣非净利润预测14%至11.53 亿元，首次引入2027 年归母扣非净利润预测13.09 亿元。考虑到公司业绩见底及集采影响出清，我们维持跑赢行业评级和目标价24.0 元不变，隐含62%上行空间。
风险
新品推广不及预期，研发失败，竞争格局恶化。