凯赛生物(688065)年报点评：长链二元酸放量助力25年业绩增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄

　　凯赛生物发布年报，2025 年实现营收32.95 亿元（yoy+11.40%），归母净利5.61 亿元（yoy+14.68%），扣非净利5.21 亿元（yoy+12.04%）。其中Q4 实现营收7.50 亿元（yoy+0.97%，qoq-14.21%），归母净利1.10 亿元（yoy-23.46%，qoq-22.51%）。公司Q4 净利低于我们前次报告预期（2.04亿元），主要是Q4 主要产品景气承压致收入与盈利能力下滑以及汇兑损失增加所致。考虑26 年相关产品景气回升以及生物基聚酰胺替代有望加速，我们维持26-27 年净利预测，并维持“买入”评级。
　　长链二元酸持续放量助力全年业绩增长
　　2025 年公司长链二元酸系列持续放量，全年实现销量10 万吨，同比+11%；对应收入29.4 亿元，同比+10%；受生产工艺进步以及规模效益影响，毛利率同比增加3.17pct 至42.88%。生物基聚酰胺目前仍处于商业化推广阶段，25 年实现销量6384 吨，同比-18%；对应收入为1.27 亿元，同比-12%；毛利率同比+1.15pct 至-14.69%。25 年公司新开发生物基哌啶产品并开始销售，目前仍处于产能爬坡阶段，带动其他收入大幅增长至0.6 亿元。25年公司综合毛利率提升2.97pct 至34.22%。
　　长链二元酸景气改善与生物基聚酰胺国产替代有望助力公司增长据隆众资讯，25Q4 月桂酸均价为1.66 万元/吨，环比-8%。受行业景气承压影响，长链二元酸产品售价与利润有所下滑，致Q4 公司业绩环比承压。
　　25Q4 毛利率为32.39%，环比-4.1pct。但截至4 月23 日，月桂酸价格已回升至2 万元/吨，较年初增长29%，产品景气改善有望助力公司业绩增长。
　　此外，受原料成本上涨以及全球供应中断冲击，PA66 供应端持续收紧，价格呈现快速上涨态势。据百川盈孚，截至4 月17 日，PA66 价格较年初增长49%至22133 元/吨。受PA66 价格暴涨以及供应短缺，我们认为公司生物基聚酰胺产品替代趋势有望加速。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-27 年归母净利润为8.5/9.4 亿元，并预计28 年归母净利润为10.2 亿元，同比+51%/+11%/+8%，对应EPS 为1.18/1.31/1.41 元。
　　结合可比公司26 年Wind 一致预期平均44xPE，考虑公司在生物制造核心科技方面的技术领先优势，以及产业链合作下的聚酰胺放量预期与AI 技术催化下的合成生物应用前景，给予公司26 年53xPE，对应目标价62.54 元。
　　（前值64.9 元，对应55 倍26 年PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：产业化推广不及预期，核心技术外泄风险，技术人员流失风险。