昊华科技(600378)：氟化工景气有望持续带动公司增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄

　　昊华科技发布年报，2025 年实现营收166.89 亿元（yoy+19.49%），归母净利14.44 亿元（yoy+37.07%），扣非净利14.31 亿元（yoy+121.61%）。
　　其中Q4 实现营收43.88 亿元（yoy+16.76%，qoq-3.37%），归母净利2.13亿元（yoy+5.43%，qoq-63.73%）。公司Q4 业绩低于我们前次报告预期（5.77 亿元），主要是Q4 制冷剂销量下降、管理/研发费用增加以及资产减值损失所致。考虑26 年氟化工景气行情延续以及公司增量项目释放，我们维持公司26-27 年盈利预测，并维持“增持”评级。
　　氟化工供需向好支撑公司25 年净利增长
　　2025 年公司高端制造化工材料营收同比+3.39%至 29.33 亿元，毛利率同比+0.23pct 至 39.16%，业务整体有所好转；高端氟材料营收同比+30.83%至 99.39 亿元，毛利率同比+8.20pct 至 21.61%，主要系氟碳化学品供需改善、价格上调及四季度锂电业务回暖；电子化学品营收同比+23.89%至11.38 亿元，受市场供给持续增加影响毛利率同比-2.99pct 至 24.12%，但整体需求仍然向好；工程技术服务板块营收同比+6.60%至 18.92 亿元，毛利率同比-0.16pct 至 20.47%。公司 2025 全年综合毛利率 25.25%，同比+3.52pct。
　　制冷剂销量下降以及年底费用与损失增加致Q4 增长动力不足25Q4 公司含氟气体/聚氨酯新材料/特种涂料/氟碳化学品/含氟锂电材料/含氟聚合物销量分别为3295/4550/2927/26151/3316/14070 万吨，同比+45%/+2%/-34% /-24%/+62%/+47%，环比+21%/ +7%/ -3%/ -23%/ +38%/+18%。其中盈利能力较强的氟碳化学品Q4 销量环比下降较多；但含氟气体、含氟锂电材料、含氟聚合物等产品受下游需求景气带动销量增长较为明显。25Q4 公司期间费用率为18.97%，环比+4.84pct，主要受管理/研发费用增加影响。25Q4 公司产生资产减值与信用减值损失合计1.27 亿元。
　　氟化工景气改善与增量项目释放助力公司未来发展据百川盈孚与隆众资讯，截至4 月17 日，R134/R125/PVDF/PTFE 价格较25 年均价分别上涨23%/22%/19%/21% ；价差分别增长7200/7912/6130/2875 元/吨，主要产品价格价差明显改善；配额约束下预计全年制冷剂仍将维持景气行情，而受储能等需求带动含氟聚合物等业务亦有望迎盈利改善。25 年2.6 万吨/年高性能有机氟材料项目、西南电子特种气体建设项目、46600 吨/年专用新材料项目、1000 吨/年全氟烯烃产业化项目等多个重点产业化项目顺利建成投产，主要装置产能得到有效提升。受部分产品景气改善与增量项目支持，公司有望保持稳健发展。
　　盈利预测与估值
　　考虑26 年氟化工景气行情延续以及公司增量项目释放，我们维持公司26-27年归母净利润为 22.9/26.9 亿元，并预计28 年归母净利润为30.8 亿元，同比+59%/+17%/+14%，对应EPS 为1.78/2.09/2.38 元。参考可比公司26年Wind 一致预期平均20xPE，考虑公司电子特气与航空材料等业务景气前景较好，给予26 年22xPE，维持目标价39.16 元。维持“增持”评级。
　　风险提示：新项目进度不及预期；氟材料等竞争加剧；宏观政策风险。