福龙马(603686)：环卫智能化与电动化双轮驱动-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳

　　福龙马发布年报，2025 年实现营收49.26 亿元（yoy-2.3%），归母净利1.55亿元（yoy+6.7%），扣非净利1.51 亿元（yoy+20.7%），归母净利低于华泰预测（1.8 亿元），主要是环卫服务收入不及预期。26Q1 公司实现营收13.15 亿元（yoy+13%），归母净利6,529 万元（yoy+2.8%），扣非净利6,150 万元（yoy-1.9%），归母净利符合华泰预测区间（0.63~0.70 亿元）。
　　公司秉持“装备+服务”双轮发展战略，在手环卫服务合同有望贡献稳定收入，新能源环卫装备已成为驱动业务增长的核心引擎。公司有望持续受益于环卫电动化和智能化趋势，维持“买入”评级。
　　环卫服务：在手订单充裕，未来收入可见度高
　　2025 年公司环境生态产业运营业务收入36.66 亿元（yoy-4.2%）、低于华泰预测（42 亿元），毛利率21.9%（yoy+0.15pp）。2025 年公司中标环卫服务项目43 个，首年年度金额为5.96 亿元（yoy-22%），合同总金额为18.75 亿元。截至2025 年末公司在履行的环卫服务项目年化合同金额40.44亿元，合同总金额330.12 亿元，待履行的合同总金额188.36 亿元。2026年公司积极拓展“城市大管家”“城乡大物管”等创新模式，提升服务附加值。环卫服务收入来源以政府财政预算为主，具有刚性支出属性，待执行合同充足，有望贡献稳定收入与现金流。
　　智能装备：新能源收入占比过半，电动化引擎地位确立2025 年公司智能装备制造业务收入11.47 亿元（yoy+6.4%），毛利率26.2%（yoy+5.4pp），市场占有率为3.94%。其中，新能源环卫装备（含城服机器人）销量1,191 台，收入6.0 亿元（yoy+66%），毛利率24.4%（yoy+3.5pp），市场占有率7.35%，位居行业第三，已成为公司驱动业务增长的核心引擎；环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率6.70%，行业第四。公司持续投入新能源底盘、智能驾驶等前沿领域，推出多款适配不同作业场景、具备更高续航能力和环保性能的电动环卫车辆。随着公共领域车辆全面电动化政策推进，公司有望持续受益于环卫新能源化进程。
　　无人环卫：研发持续加码，全场景解决方案加速落地公司积极推进环卫装备智能化转型， 2025 年研发投入1.12 亿元（yoy+10.5%），研发人员达286 人。公司构建完整的智慧环卫智能机器人产品谱系及全栈式解决方案，清扫机器人已在全国20 多个省份约40 个城市成功落地。2026 年公司重点加强AI 技术在环卫场景的深度应用，优化自研算法团队，提升城服机器人智能化水平和作业效率，力争在各区域落地无人环卫示范项目。无人环卫装备研发中心建设项目作为定增募投重点，将集中攻克环境感知、路径规划、多机协同等关键技术，加快构建规模化无人环卫作业集群，巩固先发优势。
　　下调盈利预测与目标价
　　我们预计公司26-28 年归母净利润为1.74/2.04/2.33 亿元（较前值分别调整-18%/-16%/-，三年复合增速为15%），对应BPS 为8.58/8.94/9.36 元。
　　下调主要是考虑到环卫服务收入低于此前预期。可比公司26 年预期PB 均值为2.3 倍，考虑环卫项目进入稳定运营期后盈利增加，同时公司有望受益于环卫电动化和智能化趋势、成长空间广阔，给予公司2.5 倍26 年PB，下调目标价至21.45 元（前值22.46 元，对应2.7 倍25 年PB）。
　　风险提示：环卫服务新增订单不及预期，环卫装备销售需求不及预期，环卫电动化和智能化进展不及预期。