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机构：长城证券
研究员：刘鹏
公司调整初显成效，26Q1 营收表现亮眼。2025 年公司营收同比减少23.9%，主要由于公司基于长期发展目标主动调整出货节奏、优化经销商结构。分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同比-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7%。从销售模式上看，公司分销收入同比减少21.0%，直销模式同比增长30.5%。2026 年一季度，公司营收同比增长19.9%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同比+13.1%/+25.8%/+113.0%/-10.5%，分销/直销模式收入分别+16.3%/-6.6%。
分区域看，东部/南部/中西部/北部地区收入分别+38.2%/+5.1%/+27.5%/-2.2%，收入显著改善。
毛利率改善费用率优化，盈利能力显著提升。2025 年公司毛利率为39.2%，同比减少0.6pct，归母净利率12.8%，同比减少3.4pct，主要由于高毛利的征地收入占比减少；公司主营的调味品主业毛利率为40.1%，同比增加2.8pct，主要由于原材料采购单价下降及降本增效综合影响。费用端，销售费用率为12.8%，同比增长3.6pct，主要由于本期人工成本及广告宣传费用支出增加；管理费用率为8.0%，同比增长1.1pct，主要由于整体收入规模下降减少摊薄效应；财务费用率为0.2%，同比增长0.1pct，主要由于本年票据贴现手续费增加。2026Q1，公司毛利率为42.4%，同比增长3.7pct，归母净利率为19.9%，同比增长3.5pct，盈利能力持续改善。费用端，销售/管理/财务费用率分别为8.6%/8.0%/0.2%，同比基本持平。
公司集中调整经营战略，改革多管齐下未来增长可期。2025 年，公司面对外部环境的不确定性与消费市场的调整，主动调整节奏、优化结构、积蓄动能，为新一轮高质量发展奠定了基础。营销端，公司积极推进管理模式转型，将过往以经验为主的管理方式，转向从终端出发、数据驱动的渠道精细化管理。渠道端，公司主动调整出货节奏、优化经销商结构、创新厂商协作机制，2025 年净增经销商 270 个，经销商数量达到 2824 个，区县开发率达到 76.55%，地级市开发率达到94.16%。投资并购方面，2026 年公司完成对四川味滋美食品股份有限公司的战 略性并购，通过控股川式复合调味品赛道标杆企业，以火锅底料为切入点，进军更具成长性的复合调味品市场，补强了公司在B 端餐饮渠道的定制化服务能力。
投资建议：公司2025 年在营销、渠道、管理等多维度调整节奏、积蓄动能，2026年一季度实现营收、利润双重增长，预期后续公司改革红利将进一步释放。我们预计2026-2028 年公司实现营业收入47.9 亿元、52.3 亿元、57.6 亿元，归母净利润6.8 亿元、7.6 亿元、8.6 亿元，2026 年4 月22 日股价对应的PE 倍数分别为22.3X、20.0X、17.7X，维持“买入”评级。
风险提示：成本上行的风险，竞争加剧的风险，消费需求下行的风险，食品安全及监管政策风险，国际贸易风险。