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机构：申万宏源研究
研究员：马昕晔/宋涛/王瑞健
公司发布2025 年年报，业绩符合预期。25 年公司实现营业收入269.91 亿元（YoY+10%），归母净利润37.83 亿元（YoY+94%），扣非后归母净利润37.54 亿元（YoY+97%），实现毛利率28.23%（YoY+10.73pct），净利率16.02%（YoY+7.12pct），业绩符合预期。其中25Q4 公司实现营业收入为65.97 亿元（YoY+1%，QoQ-7%），归母净利润为5.35 亿元（yoy-23%，QoQ-55%），扣非后归母净利润为5.55 亿元（YoY-23%，QoQ-53%），实现毛利率26.30%（YoY+7.30pct，QoQ-2.82pct），净利率10.63%（YoY-1.36pct，QoQ-8.45pct）。2025 年公司业绩同比增长的主要原因为：制冷剂价格与盈利保持景气上行。其中25Q4 单季度归母净利润同环比下滑的主要原因为：1.计提资产减值损失4.02 亿元，主要为全资子公司衢州巨化锦纶有限责任公司的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置的减值；2. R22 价格、盈利环比下滑；3.石化材料和基础化工产品价格盈利和销量同环比下滑。公司拟向全体股东按每股派发现金红利0.38 元（含税），叠加25 年前三季度现金分红4.86 亿元，25 年合计派发现金分红15.12 亿元，占当期归母净利润的39.96%。
25 年整体制冷剂价格及盈利保持上行，4Q25 年二代制冷剂R22 价格和盈利环比下滑，进入26 年三代制冷剂产品价格继续上行，长周期景气逻辑继续。25 年公司制冷剂外销量34.30万吨（YoY-3%），销售均价39490 元/吨（YoY+48%），毛利润65.40 亿元（YoY+139%），毛利率50.81%（YoY+21.74pct），其中25Q4 制冷剂销量11.24 万吨（YoY+5.4%，QoQ+47.8%），销售均价37307 元/吨（YoY+27%，QoQ-13%），季度均价环比下行主要是R22 价格下跌拖累整体均价，根据百川盈孚数据，R22 市场均价自25Q3 的35879 元/吨下滑至25Q4 的18608 元/吨。2025 年子公司衢化氟化学实现净利润34.56 亿元（YoY+147%），淄博飞源化工净利润10.93 亿元（YoY+134%）。在全球配额制的约束下，三代制冷剂价格上涨趋势持续。据氟务在线，二季度空调企业长协价继续上调，R32 价格上调1000 元/吨，成交价格62700-63000 元/吨，R410a 价格上调1600 元/吨，价格区间56700-58000 元/吨。现货价继续上涨，根据卓创资讯，截止4 月22 日，浙江主流大厂R32/R125/R134a 报价分别为6.55/6.00/6.20 万元/吨（内外贸同价），较26Q1 均价分别提升3144/5267/4700 元/吨。
受行业低端产能释放影响，含氟精细化学品及含氟聚合物业务承压，公司未来重点布局高端含氟聚合物及含氟精细化学品。25 年公司含氟精细化学品实现销量0.66 万吨（YoY+31%），销售均价59307 元/吨（YoY+8%），毛利润0.15 亿元（YoY -69%），毛利率3.81%（YoY-12.16pct）；含氟聚合物实现销量4.92 万吨（YoY+4%），销售均价37830 元/吨（YoY-3%），毛利润-0.38 亿元（同比转亏），毛利率-2.03%（YoY-4.28pct）。当前我国氟聚合物仍处于大而不强的局面，高端产品仍受制于国外，公司本埠高品质可熔氟树脂、全氟磺酸树脂等项目和甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目的建设，将助推公司氟化工业务整体高端化升级进阶。公司的5000 吨/年巨芯冷却液项目一期1000 吨/年运行状况良好，全氟聚醚JHT 系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人、AI等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案。JX 浸没式冷却液，为单相浸没式数据中心冷却液，替代数据中心作为计算、存储、信息交互场所传统的散热方式，或充分受益液冷浪潮。
受需求疲软影响，基础化工、石化材料、包装材料业务价格下滑、盈利承压。25 年公司石化材料实现销量53.95 万吨（YoY+3%），销售均价6944 元/吨（YoY-10%），毛利润-1.16亿元（同比转亏），毛利率-3.10%（YoY-10.32pct）；基础化工产品实现销量183.92 万吨（YoY+3%），销售均价1485 元/吨（YoY-4%），毛利润6.90 亿元（YoY-11%），毛利 率23.89%（YoY-1.85pct）；氟化工原料实现销量35.00 万吨（YoY+1%），销售均价3483元/吨（ YoY-2%），毛利润0.94 亿元（YoY-9%），毛利率7.66%（YoY-1.20pct）；食品包装材料实现销量6.73 万吨（YoY-20%），销售均价10850 元/吨（ YoY-2%），毛利润1.88 亿元（YoY-14%），毛利率23.86%（YoY+0.44pct）。此外，由于国内己内酰胺行业产能严重过剩、下游需求持续低迷，公司调整石化板块产业，退出环己酮-己内酰胺产业。
投资分析意见：在全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格价差的持续向上，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与“特许经营”商业模式的“基因”正在逐步形成，公司涨价弹性大，考虑到制冷剂价格的持续上行，我们维持公司2026-2027 年归母净利润预测分别为58.23、75.68 亿元，新增2028 年预测为90.82 亿元，对应EPS 分别为2.16、2.80、3.36 元，当前市值对应PE 为16、12、10 倍，维持增持评级。
风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。