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机构：华创证券
研究员：吴一凡/霍鹏浩/吴晨玥/梁婉怡/卢浩敏/张梦婷/李清影
电量稳步增长，电价下行叠加成本增加拖累业绩表现。1）装机方面：截至2025年底，公司管理28 台在运核电机组，总装机容量为31.84GW。2）发电量方面：2025 年公司运营管理的核电机组总上网电量约2326.48 亿千瓦时，同比增长2.36%。其中，大亚湾核电站因大修时间减少，上网电量同比增长11.58%；防城港核电站因4 号机组于2024 年5 月投产带来电量增量，上网电量同比增长10.64%。3）2025 年业绩有所承压，一是市场化交易电量占比提升至56.2%，同比上升约5.3pts，公司平均市场电价同比下降约8.8%，导致电力销售收入同比下降6.3%；二是成本端，计提乏燃料处置金、运维及其他成本分别较上年同期增长7.85%和7.51%，成本的增加导致业绩承压。
大修进程稳步推进。2025 年全年公司已按计划完成19 个换料大修（其中包括16 个年度换料大修、2 个十年大修和1 个首次大修）。2026 年第一季度除继续进行已开始的机组换料大修外，公司计划新开展7 个换料大修，包括4 个年度换料大修和3 个十年大修。
核准陆续落地，在建项目众多。1）项目核准方面：2025 年4 月27 日，台山二期项目和防城港三期项目已获得国务院核准，公司项目储备站上新台阶。2）项目进展方面：惠州1 号机组预计于2026 年上半年投运，惠州2 号机组预计于2026 年下半年投运。苍南1 号机组（委托管理）预计于2026 年投产，陆丰5 号机组与苍南2 号机组（委托管理）预计于2027 年投产。整体看，2026 年至2027 年预计分别有3/2 台机组可投入运行。3）储备项目方面：截至2025年底，公司控股的在建核电机组有16 台，装机容量为19.38GW，较2024 年底在建机组容量同比增长98.97%。控股股东委托公司管理的在建核电机组有4 台，装机容量为4.85GW。
投资建议：公司在手项目充沛，经营业绩稳定。核电的基荷电源属性带来了公司稳定的业绩预期，根据当前实际经营情况调整盈利预测，我们预计26~28 年实现归母净利分别为109/115/127 亿元，增速分别为+11.2%/+5.9%/+10.0%。考虑核电远期成长空间大，参照可比公司估值水平给予一定溢价，给予26 年25xPE，对应目标市值2715 亿元，目标价5.38 元，目标价较现价约15%空间，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，电价下行风险，核电安全事故风险。