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机构：广发证券
研究员：嵇文欣/张望
业绩表现：公司披露2025 年报和2026 年一季报，（1）25 年实现收入18.9 亿元，同降6.1%，归母净利4.3 亿元，同降34.6%，其中25Q4单季度收入6.0 亿元，同增8.3%，归母净利1.1 亿元，同降27.0%，业绩下滑系公司优化线下渠道叠加销售投流增加所致。（2）26Q1 实现收入5.5 亿元，同增82.1%，归母净利1.7 亿元，同增87.7%，扣非净利1.1 亿元，同增100%，业绩大幅反弹系线下优化成效显著，品牌加码后全渠道销量高增。
品牌建设加码、利润率拐点回升。受妆品占比提升与线下渠道优化影响，25 年毛利率同降1.7pct 至80.1%，至26Q1 进一步降至77.2%。
为巩固线上优势与品牌心智加码品宣与投流，25 年销售费用率同增11.2pct 至48.3%。26Q1 以来品牌销量快速增长，带动销售费用率回落45.6%，管理费率由25 年的4.9%降至26Q1 的3.7%，整体净利率触底回升，步入修复拐点，由25 年的22.9%提升至26Q1 的31.3%。
全渠道结构优化、线上步入主导地位。线下经销调整到位，库存与价盘管控强化，线上加速全域覆盖，天猫、抖音等平台表现优秀。（1）线上渠道：合计收入14.8 亿元，同增34%，占总收入比重同增23.2pcts 至78.2%，毛利率同降1.3pct 至81%。其中直销收入11.7 亿元，同增17%，代销收入2.6 亿元，同增312%。（2）线下渠道：合计收入4.1亿元，同降55%，毛利率同降4.4pct 至76.6%。
盈利预测与投资建议：敷尔佳积极落地品类结构优化与渠道管理调整，后续迈向线上化、妆字号、多品类发展，打开单一品类天花板，全年业绩有望再超预期。预计公司26 年实现归母净利润5.5 亿元，参考可比公司估值，考虑敷尔佳一季度业绩弹性与全年业绩反转机会，给予26年合理估值28 倍PE，对应合理价值29.36 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求疲软、新品放量受限、流量竞争加剧。