东宏股份(603856)：1Q26经营逐步企稳-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/石峰源/樊星辰

　　东宏股份发布年报，2025 年实现营收22.03 亿元（yoy-11.49%），归母净利2.49 亿元（yoy+47.35%），扣非净利2.12 亿元（yoy+60.26%），归母净利超出我们此前预期（1.53 亿元），主因过去年度的应收账款收回，信用减值冲回增厚利润。其中Q4 实现营收5.04 亿元（yoy+57.14%，qoq-21.16%），归母净利7537.81 万元（yoy+10370.29%，qoq+4.50%）。
　　考虑到“十五五”期间，政策强调城市更新及管网改造，我们认为市政水利相关投资有望表现景气，公司有望受益，维持“买入”。
　　25 年原材料采购成本下降，综合毛利率改善
　　25 年 PE/钢丝/防腐/保温/PVC 管道分别实现收入 3.8/2.7/12.6/0.8/0.5 亿元，同比分别+0.25%/-6.14%/-9.72%/-10.39%/+0.65%，仅 PE、PVC 管道产品收入保持相对稳健，我们认为整体收入下降，或主因“十四五”末，相关基建投资短周期增速放缓，导致新签订单和结转节奏均有放缓。25 年公司综合毛利率 19.74%，同比+1.07pct，其中 PE/钢丝/防腐/保温/PVC 管道毛利率分别为 26.39%/31.35%/18.44%/18.01%/14.18% ，同比+3.64/+0.14/-0.67/+7.07/-1.25/+10.54pct，毛利率多有改善，我们推测或主因原材料成本保持低位，聚乙烯/聚氯乙烯/钢丝/钢管、钢带全年采购均价同比-5.1%/-14.2%/-6.5%/-8.7%，虽行业竞争激烈，但毛利率迎来修复。
　　25 年信用减值冲回较多，现金流良好改善
　　25 年期间费用率同比+1.4pct 至11.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/4.6%/3.5%/0.3%，同比+0.9pct/+1.0pct/基本持平/-0.6pct，财务费用下降因银行贷款利息费用减少所致。资产/信用减值损失分别为0.06/-1.14（冲回）亿元，应收账款回收导致当年度冲回较多，同比24 年多冲回1.03 亿元，因而归母净利实现较好增长，25 年归母净利率为11.32%，同比+4.52pct。全年经营活动产生的现金流量净额 3.80 亿元，同比增长302.58%，主要因购买商品、接受劳务支付的现金减少。
　　1Q26 收入利润同比企稳，管材复价仍在推进
　　1Q26 公司实现营收5.24 亿元(yoy+0.43%，qoq+3.9%)，归母净利4460.98万元(yoy+4.15%， qoq-40.8%) ，扣非净利3653.58 万元(yoy-4.4%，qoq-26%)。Q1 毛利率19.64%，同比-1.31pct/环比+0.4pct，毛利率同比回落但环比改善，主因管材行业产品复价仍在进行中，而外部局势变化导致原材料成本短周期快速上行。期间费用率11.6%，同比-0.1pct，费用管控持续优化。经营活动现金流量净额1.18 亿元，同比-0.8%，现金流维持良好态势。
　　Q1 收入同比开始逐步企稳，公司经营或开始触底回升，后续随着重点工程项目推进及行业景气度修复，公司经营有望持续改善。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持26-27 年、并引入28 年盈利预测为1.77/2.23/2.75 亿元，对应EPS 为0.63/0.79/0.97 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为17x，考虑到公司地处华东，中央财政对城市基础设施更新的资金支持更佳，公司前瞻性布局氢能管道，给予公司26 年25 倍PE 估值，目标价为15.75 元（前值13.5 元，对应25 倍25 年PE）。
　　风险提示：订单执行缓慢，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧。