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机构：东吴证券
研究员：朱国广/冉胜男
事件：公司公告，2026 年一季度客户就诊人次总数为139.2 万人次，同比增长约15%。 2025 年，公司实现营业收入32.49 亿元（+7.5%，表示同比增速，下同），归母净利润3.53 亿元（+14.99%）， EBITDA 约6.1亿元（+22.7%）；2025H2，公司实现营业收入17.54 亿元（+5.8%），归母净利润2.01 亿元（+0.6%）。公司2025 年利润增长承压，但2026 年一季度经营趋势企稳向好。
就诊人次保持双位数增长，海外扩张与AI 布局加速推进。2025 年，公司全年就诊人次601 万人次（+11.0%），新客户96.83 万人次（+8.9%），客户回头率66.1%（同比-1.0pp），次均消费（ASP）为541 元（-3.2%）。
分渠道看，线下实现收入29.83 亿元（+8.8%），线上医疗健康平台则因主动调整策略，收入为2.66 亿元（-5.5%）。公司门店网络与医生团队规模持续扩张，截至2025 年末，公司拥有101 家医疗机构（国内86 家+新加坡15 家），较2024 年末的79 家净增22 家；年内新增医生近3000人（+23%），其中约一半为线下医生，为内生增长储备了充足产能。海外业务成为新亮点，2025 年新加坡市场实现收入1030.6 万元（+228%），年末门店数达15 家，并有3 款院内制剂通过新加坡HSA 认证，公司计划2026 年进一步拓展中国香港、马来西亚市场。AI 商业化初步落地，公司已发布13 个覆盖8 大中医专科的“国医AI 分身”， “中医大脑”辅助问诊系统已在全国门店铺开。
毛利率稳步提升，费用管控良好。2025 年，公司销售毛利率为31.2%（同比+1.1pp），销售净利率为10.86%（同比+0.68pp），盈利能力稳中有升。
公司费用管控效果显著，规模效应持续显现，全年销售费用率和管理费用率分别为11.5%（同比-0.7pp）和5.9%（同比-0.2pp），均实现同比下降。从下半年看，2025H2 毛利率延续改善趋势至31.69%（同比+1.00pp），但销售净利率为11.46%（同比-0.61pp），主因利息收入减少、资产减值及汇兑损失等非经营性项目拖累。公司经营质量依然优异，期末现金储备超过10 亿元，为后续扩张和股东回报提供了坚实保障。
盈利预测与投资评级：考虑到行业环境变化及2025 年客单价下降，我们将2026-2027 年公司Non-GAAP 净利润预期由6.29/7.59 亿元调整至4.77/5.58 亿元，预期2028 年为6.50 亿元，对应当前市值的PE 估值分别为13/11/9 倍。考虑到公司2026 年一季度经营企稳向好，当前估值已经消化至较低水平，维持“买入”评级。
风险提示：政策风险不确定性风险，市场竞争加剧风险，上游中药材成本上涨风险，并购不及预期风险等。