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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/成雨佳/贺菊颖
2026年Q1，公司实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润22.82 亿元，同比增长21.78%，扣非归母净利润21.72 亿元，同比增长16.59%。创新药销售收入45.26 亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入比重达61.69%，收入结构持续优化。对外许可业务确认收入7.87 亿元，主要系GSK 履约进度确认。未来可以关注：（1）GSK、Braveheart、Glenmar k 等合作里程碑及销售分成进展；（2）后续9 款创新药或适应症有望获批及10 余项上市申请递交；（3）ASCO、ESMO 等学术会议临床数据读出及ADC 管线国际化进展。
事件
近日，恒瑞医药发布2026 年一季度报告。
2026年Q1，公司实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%，其中创新药销售收入45.26 亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重进一步提升至61.69%，收入结构持续优化。1Q26 公司实现归母净利润22.82 亿元，同比增长21.78%，归母净利润率为28%（同比+1.7pcts，环比+4.4pcts），得益于公司收入结构优化和持续的BD 收入增长。扣非归母净利润21.72 亿元， 同比增长16.59%。同时，公司持续加大创新力度，1Q26 研发投入22. 24亿元，其中费用化研发投入16.51 亿元，对应研发费用率20.3%。
点评
一、业绩符合预期，创新药占比持续提升
创新药持续放量，收入结构显著优化： 2026 年Q1，公司创新药销售收入45.26 亿元，同比增长25. 75%，增速较2025 年Q1（约+20%）进一步提升。创新药销售收入占药品销售收入比重达61.69%，较2025 年Q1（约54%）大幅提升。其中，抗肿瘤产品收入33.13 亿元，同比增长11.63%，占创新药收入73.20%；非肿瘤产品收入12.13 亿元，同比增长92.13%，占创新药收入26.80%，代谢、自免等领域产品进入快速放量期。随着新产品及新适应症的持续获批，以及已纳入医保的创新药逐步进院，我们预计公司创新药收入增速将实现环比提升，实现全年创新药销售收入超过30%增长。
对外许可收入持续确认： 报告期内对外许可业务确认收入7.87 亿元，主要系GSK 根据履约义务完成进度确认的收入。公司已与GSK、Merck、Glenmark、Braveheart 等全球伙伴达成合作，后续里程碑付款及销售分成有望持续贡献收入。
仿制药业务持续战略收缩： 受国家及地方集采、公司战略性资源投入收缩等因素影响，报告期内仿制药销售收入有所下滑。随着创新药收入占比持续提升，公司收入结构进一步优化，创新驱动格局更加稳固。我们认为，公司创新药的增长将显著超过仿制药收入的下降。同时，高毛利品种拉动的收入结构改善会进一步促进未来公司整体利润率的提升。
二、盈利能力提升，研发投入维持高位
2026 年Q1，公司销售净利率为28.03%，同比提升2.02 个百分点，盈利能力持续增强。从费用端来看：
销售费用21.97 亿元，销售费用率约27.0%，管控良好；? 管理费用6.18 亿元，管理费用率约7.6%，管控良好；? 研发费用16.51 亿元，研发费用率约20.3%，另资本化研发投入约5.73 亿元，合计研发投入22. 24 亿元，维持高强度创新投入；
财务费用0.23 亿元，同比由负转正，主要受汇率波动影响。
经营活动现金流7.86 亿元，同比增长41.66%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，经营质量持续改善。
三、创新成果加速转化，管线密集落地
报告期内3 项创新成果获批上市：
1. 艾泽利?（瑞拉芙普a 注射液）：全球首款获批上市的抗PD-1/TGF-βRII 双特异性抗体融合蛋白，联合化疗用于PD-L1 阳性（CPS≥1）胃及胃食管结合部腺癌一线治疗。
2. 艾维达?（注射用瑞康曲妥珠单抗）：新增HER2 阳性乳腺癌适应症（既往接受过≥1 线抗HER2 治疗） ，为该产品在乳腺癌领域获批的首个适应症，获批后一个月内即被纳入2026 版CSCO 乳腺癌诊疗指南。
3. 恒曲?（海曲泊帕乙醇胺片）：新增初治重型再生障碍性贫血（SAA）一线适应症，成为中国首个且目前唯一获批SAA 一线适应症的TPO-RA。
上市申报方面： 8 项新药上市申请获CDE 受理，覆盖肿瘤、代谢、心血管、自免等领域，包括瑞康曲妥珠单抗（HER2 阳性结直肠癌）、SHR-1918（纯合子家族性高胆固醇血症）等。
突破性治疗品种认定： 2026 年以来累计获得CDE 突破性治疗品种认定6 项，包括HRS-4642（KRAS G12D 胰腺癌一线）、瑞康曲妥珠单抗（HER2 突变NSCLC 一线）等。其中瑞康曲妥珠单抗已第11 次被纳入突破性治疗品种名单。
国际学术会议亮相：
ACC 2026：HRS-1893（Myosin 抑制剂）梗阻性肥厚型心肌病II 期数据以最新突破性口头报告形式发布，展现全球BIC 潜力；
AAD 2026：SHR-1139（IL-23p19/IL-36R 双抗）中重度斑块状银屑病I 期数据重磅发布，具备全球FIC/BIC潜力；
ELCC 2026：SHR-A2009（HER3 ADC）三项临床研究（含两项EGFR 突变肺癌）数据公布，展现全球FIC潜力。
ASCO2026：SHR-2102（Nectin4 ADC）、HRS-4642（KRAS G12D）等多项数据发布，具备全球FIC/BIC潜力。
四、国际化有序推进，NewCo 模式取得里程碑
对外合作收入持续确认： 2026 年Q1 确认BD 收入7.87 亿元，主要系GSK 合作履约进度确认。根据2025年年报披露，一年内到期的合同负债约19 亿元，因此我们预计GSK 合作首付款在2026 年可确认约19 亿元人民币收入。Glenmark 首付款于2025 年10 月收到，后续将按合同交付进度逐步确认收入。
NewCo 模式取得重大突破： 合作伙伴Kailera 成功在纳斯达克上市，募资约6.25 亿美元。我们预期公司持有的股权价值有望在后续财务评估中体现增值收益。
海外临床稳步推进： 公司已在美国、欧洲、澳大利亚、日本等国家启动多项创新药海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段；产品在50 多个国家实现商业化，积极将产品推向全球市场。多个产品正在稳步推进欧盟MAA 上市申报，卡瑞利珠单抗美国BLA 重新上市申报也在与FDA 积极沟通中。
五、里程碑及催化剂展望（2026 年Q2-Q4）
业绩指引：公司重申创新药全年销售收入超过30%的增长指引；? 获批及申报：潜在9 款创新药或适应症获批，以及10 余项上市申请递交；? BD 及国际化：多个海外临床项目启动，包括潜在全球II 期项目；GSK、Braveheart、Glenmark 等合作里程 碑；
学术会议：ASCO、ESMO 等多项临床数据亮相，2026 年有望成为RAS、ADC、双抗等管线收获年；? Kailera：里程碑、股权后续评估增值及潜在收益确认。
六、盈利预测及估值
预计公司2026、2027、2028 年营业收入（包含BD）分别为357.5、419.9、502.5 亿元，对应增速为13.0%、17.5%、19.7%；归母净利润分别为93.6、113.5、140.8 亿元，对应增速分别为21.3%、21.3%、24.0%。公司研发管线多款产品即将进入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断增长、BD持续带来收入兑现，形成了短期催化与长期成长并存的局面。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出海将助力公司持续释放业绩增长动能。考虑到公司创新药龙头地位，国内创新产品放量、收入结构优化；国际市场高速成长，整体业务发展具有持续向好的增长前景和盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。