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机构：申万宏源研究
研究员：刘佩/王立平
分渠道看，电商为核心增长来源，线下渠道提效优化。1）电商业务表现亮眼。25 年电商收入同比增长27%至4.7 亿元，占比22%，为核心增长来源。2）线下直营单店产出仍在提升。
25 年直营收入同比增长2%至9.5 亿元，期末直营门店229 家，较24 年年末净减33 家，门店收缩但收入仍保持增长，体现单店运营效率提升。经销收入同比下降22%至7.1 亿元，期末经销门店564 家，较24 年年末净减64 家，加盟商仍处于调整优化阶段。
分品牌看，DA 及dzzit 表现稳健，品牌毛利率稳中有升。25 年DAZZLE 收入同比下降2.3%至11.4 亿元，毛利率稳定在75.7%；DIAMOND DAZZLE 收入同比下降21%至0.99 亿元，毛利率稳定在81.6%；dzzit 收入同比下降1%至8.7 亿，毛利率提升0.7pct 至73.3%；RAZZLE收入同比下降36.7%至0.26 亿元，公司后续将专注于优势女装业务，优化资源配置效率。
毛利率保持稳定，费用管控严格。25 年公司毛利率同比微升0.1pct 至74.9%。销售费用率同比提升0.7pct 至46.4%，费用绝对金额下降，因收入下降被动抬升费率。管理费用率同比下降1.6pct 至7.2%，主要得益于股份支付费用减少，归母净利率下降1.5pct 至12.2%。
营运能力平稳，经营现金流改善。存货周转天数同比提升8 天至269 天，应收账款周转天数同比下降1 天至10 天，应付账款周转天数同比增加10 天至55 天。全年经营活动现金流净额同比增长21.43%至4.85 亿元，主要因支付给职工及其他经营相关的金额减少。
26 年员工持股计划落地，绑定核心人才助力长期发展。公司发布26 年新一期员工持股计划，总股数不超过832.66 万股，占总股本1.76%，授予价格为6.25 元/股，相比公告日4/17 日收盘价12.54 元折让约5 折，拟筹集资金上限为5204.15 万元。对应考核条件为以25 年收入或扣非净利润为基础，2026-2028 年收入或扣非净利润增速分别不低于10%/20%/30%，有望激发团队凝聚力和积极性，吸引和留住优秀人才。预计该计划产生费用总计4551 万，26-29 年将分别摊销1549/1859/891/253 万。
公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，维持“增持”评级。考虑到当前零售环境恢复仍有不确定性，结合公司新一期员工持股计划考核指引，我们略微下调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润分别为2.9/3.3/3.6 亿元（原26-27 年为3.2/3.5 亿元），对应PE 21/19/17 倍。中长期而言，公司多品牌矩阵优势明显，品牌内生增长性优异，依然看好未来发展，维持增持评级。
风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。