云铝股份(000807)：铝价上涨带动公司Q1业绩高增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李斌

　　云铝股份发布一季报， 26Q1 实现营收163.83 亿元（ yoy+13.7%、qoq+2.6%），归母净利36.00 亿元（yoy+269.5%、qoq+117.3%），扣非净利35.53 亿元（yoy+266.4%、qoq+119.2%）。考虑到中东扰动下铝价维持高位，公司利润有望充分受益于铝价上行弹性，维持公司买入评级。
　　铝价上行叠加成本改善，盈利弹性充分释放
　　据公司一季报，公司26Q1 毛利率为31.57%，同比+21.62pct，环比+10.93pct，铝价上涨叠加氧化铝成本下降共同支撑毛利率上升。据SMM 数据，26Q1 电解铝现货均价为2.40 万元/吨，yoy+17.56%，qoq+11.62%；氧化铝均价为2,683.89 元/吨，yoy-30.53%，qoq-8.15%；费用端，26Q1公司合计期间费用率1.29%，yoy-0.04pct，整体费用管控良好，其中管理费用率1.11%，同比下降0.11pct；财务费用率0.02%，yoy+0.07pct。
　　中东局势加剧扰动供给，铝价上行弹性可期
　　供给方面，国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外。然而受中东局势持续升级影响，阿联酋EGA 旗下Al Taweelah 铝厂停产（涉及产能约160 万吨/年）、巴林铝业运行产能降至约30%、卡塔尔铝业产能降至正常水平60%，累计受扰动产能或超300 万吨。我们测算2026 年全球电解铝总供给量为7397.6 万吨，同比增速或降至约-0.09%。需求端，高油价对2026 年需求有所抑制，但美联储降息时点后移已实质性发生，国内需求韧性相对较强，我们预计2026 年全球需求增速约在1.11%左右。供需两端共振之下，我们测算2026 年全球电解铝供需缺口或扩大至-94.9 万吨，LME 铝价有望在市场情绪企稳后上探4000 美元/吨。
　　原料成本有望维持低位，盈利中枢有望持续抬升考虑到公司外购氧化铝占比较高，当前氧化铝价格低位震荡背景下，电解铝环节成本端压力相对较轻。展望后市，全球电解铝供应偏紧格局有望延续，铝价中枢或呈震荡上行态势；与此同时，氧化铝价格短期内或仍维持低位运行，原料成本优势有望保持，叠加公司以水电为主的电力结构对能源涨价不敏感，成本端多重优势有望持续凸显。我们认为公司二、三季度业绩或将受铝价上行与低成本优势共振驱动，向上弹性值得关注。
　　盈利预测与估值
　　考虑到电解铝价格维持高位，我们维持公司26-28 年归母净利润为138.51/156.93/159.61 亿元（三年复合增速为38.14%），对应EPS 为3.99/4.53/4.60 元，对应EPS 为4.57/5.11/5.19 元。26 年可比公司iFind一致预期PE 均值为10.9 倍，考虑公司业绩受铝价波动影响较大，当前地缘及宏观情绪扰动下，处于审慎我们给予公司26 年10.0 倍PE，维持目标价39.9 元，维持买入评级。
　　风险提示：铝下游需求不及预期，宏观地缘扰动超预期。