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机构：国泰海通证券
研究员：訾猛/颜慧菁/李美仪/胡慧铭
公司 26Q1 收入增速转正，液奶在大单品战略带动下跌幅收窄，剔除投资收益偶发波动后净利润持续改善。随着多项改革举措落地，有望借周期之力再度腾飞。
投资要点：
投资建议：维 持增持评级。小幅上修2026-2027年EPS预测值至0.16元（前值0.14 元）、0.19 元（0.17 元），给予2028 年0.21 元，参照可比公司估值，考虑到三元处在改革调整期且利润率基数较低，业绩弹性较大，维持目标价6.7 元，对应2026 年PE 42X、PS 1.4X。
26Q1 收入增速转正，剔除投资收益偶发波动后净利润持续改善。公司2025 年营收63.40 亿元、同比-9.58%，归母净利-2.26 亿元、扣非净利-2.45 亿元，利润落在此前预告区间中部，转亏主因一次性影响，2025 年北京麦当劳贡献投资收益约2.8 亿元、参股法国HCo（主营涂抹酱）计提投资收益-4.7 亿元，剔除法国HCo 影响后利润同比改善。单季度，25Q4 营收同比-7.98%，归母净利-4.62 亿元主因负投资收益计入Q4；26Q1 营收、归母净利分别同比+4.46%、+14.28%，毛利率同比-1.31pct 或与产品结构有关，销售费率-1.34pct、管理费率-0.54pct，改革促使费效比提升释放利润，归母净利率+0.50pct。股东回报方面，2025 年度因净利为负不分红，后续拟进行2026 年度中期分红，预计中期分红金额不超过26H1 归母净利的30%。
大单品驱动液奶跌幅收窄，多品类发力促增长。2025 年液态奶、固态奶、冰淇淋及其他产品收入增速分别同比-11%、-3%、-17%，下滑主要为销量拖累。分品类，液态奶25Q4、26Q1 收入分别同比-6%、-6%，2025 年9 月以来先后推出低温鲜奶和酸奶新品，采用聚焦打法，液奶结束6 个季度的双位数下滑，有望逐步修复。固态奶、冰淇淋及其他产品26Q1 收入分别同比+25%、+18%。分区域，京内25Q4、26Q1 收入分别同比-12%、+5%，京外25Q4、26Q1 分别同比-11%、+2%，渠道精耕和渗透提升初步见效。
聚焦、提效，深化改革。公司坚持“有利润的收入、有现金流的利润”，2026 年营收目标不低于73 亿元、利润总额目标不低于2.8 亿元，测算收入增速约15%、利润总额剔除长投减值影响后增速略快于收入。我们认为随着管理提效、产品和渠道优化、资产梳理等举措逐步落地，公司有望迎来盈利修复，借周期之力再度腾飞。
风险提示：需求持续低于预期、生产成本大幅波动、食品安全问题。