东方雨虹(002271)：防水主业或将进入上行通道-格隆汇

机构：华源证券
研究员：戴铭余/王彬鹏/邓力/赵梦妮

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年全年实现营业收入275.79 亿元，同比-1.70%；归母净利润1.13 亿元，同比+4.71%；扣非归母净利润2.36 亿元，同比+90.74%。
　　其中2025 年Q4 实现营业收入69.78 亿元，同比+9.77%；归母净利润-6.96 亿元，较24 年同期增长4.73 亿元，扣非归母净利润-5.33 亿元，较24 年同期增长4.42 亿元。2026 年Q1，实现营业收入71.90 亿元，同比+20.74%；归母净利润4.02 亿元，同比+108.89%；扣非归母净利润3.62 亿元，同比+110.73%。
　　业绩修复趋势强化，减值压力有望边际缓解。全年看，公司营业收入同比-1.70%，毛利率为24.82%，同比-0.98pct，我们判断，主要系公司25 年之前在行业需求下行的产品降价周期依然以稳价为主，而25 年价格有所下行。2025 年四季度开始公司经营修复趋势强化，2026 年Q1 公司收入毛利同步改善，驱动业绩大幅增长，其中毛利率为27.03%，同比大幅提升3.30pct，我们推测主要系公司产品价格提升以及消耗25 年Q4 低价库存导致。另一方面，公司2025年减值为15.68 亿元，依然是拖累业绩的主要因素，但边际上看，公司25 年归母净利率0.41%，同比+0.03pct，若剔除资产和信用减值损失的影响，实际经营归母净利率为6.10%，同比+1.91pct。
　　主业产品销量表现亮眼，工程、零售渠道营收降幅收窄。量价拆分来看，2025 年公司建材业务销量为36.71 亿平，同比+19.6%，单平价格、毛利、成本分别为6.37、1.71、4.66 元，分别同比-1.69、-0.53、-1.16 元。2025 年分板块看：1）防水卷材：实现营业收入113.61 亿元，同比-3.63%，毛利率22.15%，同比-0.64pct；2）防水涂料：实现营业收入78.11 亿元，同比-11.42%，毛利率33.74%，同比-0.98pct；3）砂浆粉料：实现营业收入42.28 亿元，同比+1.82%，毛利率26.88%，同比-0.57pct；4）工程施工：实现营业收入18.59 亿元，同比+17.80%，毛利率7.71%，同比-0.87pct。分渠道看：1）工程渠道：实现营业收入132.80亿元，同比-0.55%，毛利率21.13%，同比-0.16pct；2）零售渠道：实现营业收入99.44 亿元，同比-2.60%，毛利率31.56%，同比-5.14pct；3）直销业务：实现营业收入40.88 亿元，同比-4.40%，毛利率21.62%，同比+6.73pct。
　　费用率持续改善，现金流表现较好。2025 年公司期间费用率为17.43%，同比-1.87pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.59%、6.37%、1.83%、0.64%，分别同比-1.66pct、+0.01pct、-0.26pct、+0.04pct，其中销售费用率下降主要系促销费、职工薪酬、广告宣传及咨询费等减少所致，2026Q1 公司期间费用率为16.76%，同比-0.26pct，环比-0.67pct，费用率进一步改善。现金流方面，2025 年经营活动产生的现金流量净额为35.54 亿元，同比+0.97亿元；投资活动产生的现金流量净额为-17.92 亿元，同比-7.95 亿元，主要系取得子公司及其他营业单位支付的现金净额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为-50.07 亿元，同比-8.64 亿元，主要系公司分配股利支付的现金增加所致。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润为20.19 亿元、26.91 亿元、33.34亿元，对应当前股价PE 为18、14、11 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行