华能蒙电(600863)：煤炭业务阶段性拖累FY25表现；长期价值不变-格隆汇

机构：中金公司
研究员：刘佳妮/蒋雨岑

　　业绩回顾
　　2025 年及1Q26 业绩低于市场预期
　　华能蒙电公布2025 年及1Q26 业绩：2025 年营业收入210.5 亿元，同比-11.8%；归母净利润24.93 亿元，同比-18.0%。1Q26归母净利润实现6.94 亿元，同比-24.6%。业绩下滑原因为外销煤业务量价承压、新能源利润贡献走弱。公司宣布2025 年度每股派息同比持平于0.22 元/股，派息率70.5%。
　　煤炭：煤矿采区间生产接续影响导致原煤热值阶段性下降，魏家峁净利润同比下降9 亿元。FY25/1Q26 煤炭收入同比-40%/-28%，销量同比-19%/-4%，售价均同比-25%。我们预计该影响将年中得到改善，2H 热值带动销售价格回升。
　　火电：电量压力大于电价。2025 年及1Q26 电量同比-9.6%、-4.7%，其中蒙西同比-8.9%、-6.3%、直送华北同比-10.9%、-1.9%，利用率受到新能源挤压。公司所在区域容量电价上涨至165 元/千瓦，基本覆盖电量电价下行，综合表现较为稳健。2025 年标煤单价同比-12%，展望2026 年，我们预计供需平衡下，同口径坑口煤价上行空间有限。
　　新能源：风电电价大幅下降，蒙西北方龙源降至盈亏平衡。
　　2025 年蒙西电量同比+14.3%、电价同比-55%至0.15 元/千瓦时。区域内北方龙源风力发电净利润同比-2.7 亿元至盈亏平衡。直送华北电量同比-3.1%，电价同比-16.5%。区域内北方上都正蓝旗和北方多伦新能源净利润同比-11%、-17%。
　　发展趋势
　　煤炭和新能源业务阶段性承压，但煤炭、火电及新能源三架马车奠定长期价值。收购的风电公司贡献FY25 归母利润6.2 亿元，推升经营性净现金流至超67 亿元。公司产业结构持续优化，装机规模突破15GW。我们认为随着煤矿热值正常化，火电低波稳定，新能源消纳修复，公司具备长期较强盈利和分红能力。
　　盈利预测与估值
　　由于煤矿采区间生产接续影响尚未结束，我们下调2026 年盈利预测7.7%至24.36 亿元，并引入2027 年预测29.35 亿元。维持跑赢行业评级不变和5.62 元的目标价不变，较当前股价有20.9%的上行空间。归属普通股口径：当前A 股交易于2026/27年11.8x/11.6x P/E，目标价对应2026/27 年13.9x/13.7x P/E。
　　风险
　　煤价与煤炭销量波动风险。