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机构：华源证券
研究员：刘闯
事件：三生制药发布2025 年报：2025 年全年营业收入177.0 亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8 亿元，同比增长305.8%；经调整归母净利润84.5 亿元，同比增长264.6%；现金资源204.0 亿元。
与辉瑞达成重磅合作，国际多中心临床试验快速推进中。2025 年，三生制药与辉瑞就SSGJ-707 达成重磅合作，授予辉瑞全球开发和商业化权力，首付款14 亿美元+1 亿美元股权合作，交易总额最高超60 亿美元，基于全球累计收入的梯度双位数分成，创中国创新药出海首付款记录。辉瑞已高效开展9 项国际多中心临床试验，试验适应症涵盖非小细胞肺癌、小细胞肺癌、结直肠癌、胃癌、肝癌等多个瘤种，期待临床结果读出逐步兑现全球价值。
数款新药即将或已经上市，有望成为业绩增长新引擎。2026 年新增3 款新药获批：
1）安沐奇塔单抗，用于治疗适合系统治疗或光疗的中度至重度斑块状银屑病成人患者，是国内目前唯一可在维持期每8 周给药一次的IL-17A 抑制剂；2）罗赛促红素α：首个国产长效重组EPO 类双周制剂，治疗因慢性肾脏病引起的贫血且正接受促红细胞生成素治疗的血液透析患者；3）艾曲泊帕乙醇胺片：用于原发免疫性血小板减少症和重型再生障碍性贫血。3 款产品NDA：1）613（IL-1β单抗）：用于急性痛风性关节炎，2025 年6 月NDA 受理；2）611（IL-4Rα单抗）：用于成人中重度特应性皮炎，2026 年2 月NDA 受理；3）601A（VEGF 单抗）：用于视网膜分支静脉阻塞所致黄斑水肿病变，2025 年10 月NDA 受理。
在研创新管线布局全面。1）肿瘤血液科：包括705（PD1/HER2 双抗）、708（PD1/TGFβ双抗）、709（PD1/LAG3 双抗）等；2）肾科：包括SSS55（C3b 双功能融合蛋白）、SSS68（长效抗April/BAFF 双抗）；3）自身免疫病：包括610（IL-5 单抗）、626（BDCA2 单抗）、627（TL1A 单抗）等；4）皮肤毛发及减重：包括WS2403（司美格鲁肽）、WS204（柯拉特龙乳膏剂）、SSS67（ActRIIA/ActRIIB 双抗）。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为20.09/23.04/26.70亿元，同比增速分别为-76.3%/14.7%/15.9%，当前股价对应的PE 分别为25/21/19倍。考虑公司全球临床开发快速推进，创新产品不断推出，维持“买入”评级。
风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。