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机构：中原证券
研究员：唐俊男
2025 年，公司实现营业总收入48.39 亿元，同比下降34.71%，归母净利润-11.29 亿元，同比减亏58.5%，扣非归母净利润-11.53 亿元。
点评：
公司业绩亏损幅度大幅收窄。2025 年，公司营业收入大幅下降，但净利润亏损幅度同比大幅收窄。营业收入下滑的主要原因为多晶硅行业产能过剩，多晶硅销售均价同比下滑，且公司持续减产控产、清库存，多晶硅销量延续下滑趋势。公司净利润亏损幅度有所收窄，主要原因为在单位生产成本高于单位售价的背景下，降低开工率压缩销量以及资产减值计提的减少。具体来看，2025 年公司多晶硅产量12.37 万吨，同比下降39.70%；销量12.67 万吨，同比下降30.14%；库存量1.67 万吨，同比下降29.80%。公司自2024 年下半年起减产控产，产品产销持续下降。因2025Q3 多晶硅市场回暖、价格止跌起升，销售发货增加、库存出清。2025 年公司多晶硅全年销售均价为37.70 元/kg，同比下降7.33%；全年平均生产成本48.55元/kg，同比上升4.54%。低开工率导致折旧、人工、能耗摊薄不足，导致单位生产成本上扬。2025 年，公司资产减值损失8.14 亿元，其中，存货跌价损失8.08 亿元。另外，公司的其他应收款坏账损失1.33 亿元。公司经营业绩呈好转迹象。
公司稳居多晶硅行业第一梯队，持续降本增效构筑成本领先优势。
公司是国内多晶硅行业的主要参与者之一，生产基地位于内蒙和新疆，产能规模达30.5 万吨/年。2025 年，国内多晶硅产量134 万吨，公司多晶硅产量12.36 万吨，份额为9.22%，稳居行业第一梯队。
尽管由于产能利用率不足推高公司单位生产成本，但是公司现金成本维持下行趋势，2025 年前四季度单位现金成本分别达36.82、38.96、34.63 和33.95 元/公斤。公司从工艺流程优化、设备升级、物料循环利用、能源综合利用等多维度持续夯实成本护城河。公司在还原炉电耗控制、冷氢化转化率提升等核心环节取得突破，显著降低了生产单耗，还原电单耗持续保持行业领先水平；改进高纯石墨件循环利用、优化络合剂性能以及实施自动水淬工艺，有效降低了贵金属物料消耗和固废处理成本，并同步提升硅料良品率；对全厂热力、冷量、蒸汽系统进行集成优化，全面提升能源利用效率。
多晶硅行业进入去产能周期，关注反内卷政策的执行力度。2025年下半年，中央政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。2026 年4 月，工信部等四部门联合召开光伏行业座谈会，要求全力推进供给侧改 革。从多晶硅行业角度来看，前期发布的多晶硅能耗限额标准征求意见稿对三氯氢硅法单位综合能耗设置5/5.5/6.4 kgce/kg 三级标准，约30%产能超出3 级标准、存在整改、退出的情形。若严格执行，将推动低效率产能加速出清。叠加 2026 年4 月1 日起取消光伏产品增值税出口退税，行业竞争从价格主导转向技术与质量主导。头部企业市场份额领先、技术储备扎实、资金实力雄厚，有望成为行业并购整合的受益者、主导者。
公司货币资金储备充裕，铸就穿越周期的底气。截至2025 年末，公司持有货币资金45.3 亿元、定期存款70.3 亿元、可转让大额存单7.2 亿元、银行承兑汇票9.5 亿元，资金储备合计约 132.3 亿元。
公司资产负债率保持8.62%的极低水平，且无任何有息负债。公司稳健经营、资金实力雄厚。公司前期多晶硅扩产项目均已完工，且无大额资本开支计划。公司稳健的财务结构为公司抵御行业长期寒冬和未来战略布局奠定扎实的基础。
投资建议：预计公司2026、2027、2028 年归属于上市公司股东的净利润为1.42、15.55 和26.03 亿元，对应的全面摊薄EPS 分别为0.07、0.72 和1.21 元/股，按照4 月22 日23.29 元/股收盘价计算，对应2026、2027、2028 年PE 分别为351.85 倍、32.13 倍和19.19倍。目前多晶硅行业处于周期低谷，尽管出清周期较长，但行业普遍亏损和政策反内卷将加速行业优胜劣汰、推动多晶硅行业供需格局改善。公司作为行业第一梯队企业，主动控制开工率减少供给，保持充裕的现金储备实现经营安全和战略上的灵活选择，盈利能力呈改善趋势，提升公司投资评级至“买入”。
风险提示：多晶硅行业产能出清不及预期；价格持续低迷风险；全球新增光伏装机需求不及预期风险。